以Meta和微软为核心的科技龙头并没有令人失望，甚至这段时间一直表现较弱的苹果交出的卷子也是稳健的。但实际结果是，除了真正大幅超出预期的公司之外，这个财报季多数公司交卷之后，仍以跌为主（见下图）。
本质上，还是之前海豚君所说的，涨多了，把好业绩都已经定价进去了，估值过高，风吹草动都是利空。 而近期的风吹草动仍宏观层面上，没有脱离《策略周报》中的三大关键：基本面、美债抽水+美联储降息。
上周这三大方面都有了了清晰的进展，详细来看：
发债先到
先说财政发债节奏：特朗普的《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill，被戏称为One Big Beautiful Bubble）把美国债务上限拉高到了41万亿美金后，美国财政部上周更新了发债计划表。
总量：按新计划，三季度的净发债额度确实和上周海豚君的估算如出一辙，整整一万亿美金，三季度末财政部要把账户的余额提升到8500亿美金；四季度还会再净发5900亿美金。
结构：中长端（2-30年）发行量与二季度基本一致，中长端完全按兵不动；通胀保值的TIPS小幅度扩容；国库券T-bills开闸放量。发债结构与原本的预告一致，财政部显然认为当前利率太高，等到利率降下来再发中长债。
再看TGA重建进度：上周净增了不到900亿美金，账户余额恢复到了4100亿美金，这个900亿美金从美联储的资产负债表上看，主要是靠银行准备金余额减少，小部分是美联储逆回购余额下降。
接下来，仍要观察这段时间发债吸水对市场的扰动。
降息没到
上周美联储议息会议，7月利率水平预期中地丝毫未动。虽有两个票委罕见投了两张反对票，但鲍威尔的口径整体仍然偏“鹰”。比如说，鲍威尔回应了几个核心关注点：
a. 关税对价格影响基准假设是一次性提价，但已看到商品价格初步抬升，且定性调研显示，进口商和零售商考虑把关税成本转嫁给消费者，需要用时间来观察他们是否真会这么做。
b. 不会预设9月份就会降息。
关键是物价还在“胀”：美联储看重的核心PCE物价指数 6月也继续走高，环比0.26%的增幅基本对应3.2%的这年同比，也是显著高于美联储长期的物价目标2%的。
尴尬的就业“滞”：与物价“胀”形成鲜明对比的是，最新非农就业就较为惨淡了：首先5月份非农就业从原本的13.9万下修到了1.9万，6月份从14.7万下修到了1.4万，7月新增也仅仅7.3万。
虽然非农每次均有调整，在修正到这个幅度，确实也是夸张了。但如果数据反映实际就业情况，显然已经不是市场定价的“软着陆”，而是“硬着陆”了。
内需走“弱”：美国二季度GDP看似高增了3%，但实际看民间内需——企业投资+居民内需（剔因关税扰动较大的企业存货变化，仅考虑企业固定资产投入）折年增长只有2%，当下美国经济增长内生动力也在走弱。
三个数放一起：物价“胀”、就业“滞”、内需“弱”，合起来的经济状态更像是“滞胀”，而不是GDP整体3%的高增。
但当下的市场实际上已经忽略了今年下半年高息常驻的前景，直接去抢跑定价明年“关税战胜利（关税收入换为居民减税+FDI外资直投）+财政宽松+货币宽松“催动的“通胀式经济增长”，以及这种情况下的资产狂欢前景。
但如果实际是滞胀——物价涨、就业不增，经济不长，资产确实需要回调。只是由于当下宏观数据的政治博弈，在加上本身夸张的下修幅度，市场对一些宏观数据的信任度在下降。
而最真实的微观数据——一个个美股财报，所拼成经济拼图，尤其是各个广告平台收入增长普遍不差，背后所隐含的二季度经济情况似乎并不是很差。
尤其是当下，美国在关税谈判中初步成功，市场在快速形成“2026年多增的关税收入变成多增的居民和企业开支，同时贸易伙伴赚取的美元又以FDI的形式回流美国”的叙事逻辑（美元在这种逻辑下又开始回升）。
因此，上周市场有回调，但回调幅度不大；但当下整体美股高位，财报季的利多基本过去，剩下还是美债发行，和宏观数据博弈问题，海豚君认为，美股短期仍然风险大于机会。
组合收益
上周，海豚投研的虚拟组合Alpha Dolphin未调仓。当周下行1.5%，跑赢对标市场指数——沪深300（-1.8%）、恒生科技（-4.9%）、MSCI中国（-3.4%），以及标普500（-1.5%）。
自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是92.6%，与 MSCI 中国相比的超额收益是86.4%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.96亿美金。
个股盈亏贡献
上周海豚君的虚拟组合Alpha Dolphin组合表现跑赢市场指数，主要是因组合的当下配置结构更偏配置属性，黄金+现金+美债配置比例较高。
个股主要涨跌幅解释如下：
资产组合分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约53：47。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重我们已发布在长桥App「动态—投研」栏目同名文章，感兴趣的朋友可以前往长桥App或添加下方小助手微信获取。
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本周重点事件
本周美股巨头财报告一段落，海豚君覆盖的一系列垂类小龙头开始密集发业绩。半导体中重点关注AMD在CSP巨头们普遍上调了资本开支之后，看AMD是否能有超预期的指引。
此外垂类巨头如迪士尼、Uber、Airbnb、Block，可以从财报和电话会中了解美国经济的进展；软件股如Palantir、Shopify、Unity、Applovin等，可以观察AI在SaaS端的应用进展。中国资产中，主要是中芯国际，看这波传统的半导体周期到底有多漫长。
本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
