核心观点 7月复盘：市场迎来年初以来最顺畅的主升段。6月末稳定币法案、7月初统一大市场建设，制造业企业座谈会强调反内卷，市场风偏有所提振。7月初，“反内卷”行动相关政策频出，工信部于7月中旬发布十大重点行业稳增长、反内卷工作方案，叠加雅下水电开工刺激，市场进一步加速，赚钱效应提升。整个7月，大盘上涨3.74%，最大回撤1.18%，夏普率、Calmar比均来到年初以来最高单月水平。风格层面小盘、成长、亏损股占优，行业层面钢铁、医药、建材、通信领涨，银行领跌。 大势&风格：波动放大，均衡应对。1）市场7月末赚钱效应有松动，平均涨停家数从70+降至50家附近，3B、4B个股在本周五全部连板晋级失败，前期一致共识题材出现松动，部分资金获利了结；2）中证500静态市盈率升至30x+，显著低于三年历史均值，行将触及均值-1倍标准差；3）领涨品种估值先行，ETF视角下，创新药在资金面边际走弱；反内卷相关领域商品期货先行，但振幅上升，权益映射视角下短期“降价、降波、降超额”；4）分子端景气偏弱延续（PMI放缓且环比走弱幅度大于季节性)，但预期略有转暖(BCI前瞻+生产经营活动预期)；5）分母端：以稳为主，3Q25双降概率较低，当前降低综合融资成本的意涵在于结构性降息，即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域的精准支持，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是关键的方向。 行业：多维度财务视角挖掘反内卷超额主升浪。1）行情演绎路径：主题驱动的第一波脉冲超额约为20个百分点，部分小市值样本放量上涨弹性更大。回撤区间或吞噬前期大部分超额，待政策向基本面传导后完成“估值先行到盈利驱动”的主升浪，从“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。2）主升行情中优化赛道布局结构：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金流”：利润是“面子”，现金流是“里子”，考虑购进原材料的成本和应收账款的空档期，若现金流质量差，则企业抗风险能力存在挑战，中游内卷价格战本质上先损伤利润，在“卖得越多，亏得越大”的恶性循环下进一步损伤经营性现金流。基于上一轮化解产能过剩实现脱困发展意见的重点产业经验规律，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。3）从利润和现金流组合看反内卷重点结构：关注水泥行业内部亏利润但不亏现金流的企业，化工关注有机硅、磷化工，光伏主要细分产业（硅料硅片、电池、组件)都处于亏利润且亏现金流的状态，在供给端限制底部价格的情况下关注需求端边际变化情况。4）从供给视角进行中观比较，当前供给收缩且需求上行的行业包括：上游焦炭；中游工程机械、风电设备；下游白电、家电零部件、医药商业、大众品；TMT中的半导体、其他电子；支持性行业中的燃气。 主题投资：关注“十五五”重点课题着墨方向与生育补贴受益产业。1）十五五：产业数字化转型+生活服务性消费，京津冀、长三角、粤港澳大湾区聚焦新质生产力与前沿技术突破，中西部地区类主题聚焦生态农业、特色文旅；东北部地区粮食安全类主题等；2）生育补贴：①直接受益包括：母婴消费品（婴幼儿配方奶粉、纸尿裤等高频消耗品）、儿童医疗健康（疫苗、DHA/钙剂）、早教托育服务（0-3岁相关课程，普惠性托育机构等）；②次生受益产业：亲子娱乐消费（周末经济、内容消费、亲子旅游套餐等）、女性消费（产康、母婴电商、职场返岗专项培训）；③政策衍生下的长期小幅受益方向：辅助生殖、儿童保险、智能穿戴、生育信贷等。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险
