今年如果要找一个系统代表市场对美国经济和政策观点的资产，那一定是美元。不过有趣的是，同样是关税大限、贸易谈判，4月是今年美元跌幅最大的月份（-4.4%），7月却成了美元的大反弹月（3.3%），最终美元指数在7月底重返100。我们认为美元的反弹主要是受到预期和情绪的催化，短期内经济数据的韧性暂时动摇了美国是关税最大“受害者”的叙事，而鲍威尔偏“鹰“的立场也为美元的上涨添了一份力。 但资产价格总是受多方面的因素的影响，长期和短期交织，情绪和事实的“纠葛”，但最终预期会回归现实。对于美元来说，无论是长期债务周期的困扰，还是中短期经济景气的下行，都不太能支撑其持续回升。 7月非农数据可能是打破美元上涨“幻想”的第一步。7月不仅单月新增非农骤降至7.3万人，创9个月来最低水平，大幅不及预期的10.4万人，更令人担忧的是5-6月新增就业合计下修25.8万。尽管鲍威尔一直强调新增就业的下行部分来自于供给端的放缓，但如此大程度的走弱或暗示劳动力市场的风险愈发明显，现在可能已经到了我们校正美元上涨走势的“梦醒时分”。 从宏观叙事上看，7月最大的不同在于关税似乎没有掀翻美国例外论，而是把市场从天平上“质疑”的一端给拉了回来。特朗普成功地将对等关税由暂缓期间的10%进一步提升，而其他国家也没出现类似4月“反抗”、反而是积极寻求共识。而近期的经济数据给美元多头吃了定心丸，美国居民和企业的信心反弹、服务业继续扩张。 从短期刺激因素看，韧性的经济数据+坚定的鲍威尔＝偏鹰的美联储。表面上亮眼的二季度GDP数据以及意外上升的核心PCE增速给市场带来了直观的感受：关税带来的通胀效应愈发明显，但经济仍表现出较强韧性。 而7月议息会议上，鲍威尔偏“鹰”的言论也给降息泼了一盆冷水，一方面肯定当前劳动力市场的稳健表现，并且继续强调关税的潜在影响，谨防关税的一次性价格冲击变成持续通胀风险；另一方面在特朗普持续的政治压力下，鲍威尔也并未表现出任何市场所期待的退缩和低头倾向，而是坚定数据导向和维护美联储独立性，这使得市场的降息预期显著回调。 不过资产价格总是受多方面的因素的影响，长期和短期交织，情绪和事实的纠葛。对于美元而言，我们依旧坚持我们在之前的观点，中期美元仍偏弱，短期内美元借势站上100，但100以上对于美元而言“高处不胜寒”，我们预计最晚四季度美元或将开始再往下。那美元空头的底气在哪？ 长期看是债务周期的惯性和两难抉择。美元当前面临着美国高额政府债务的诅咒：无论是美债规模越来越庞大，还是主动化债带来的经济痛苦，美元都逃不开贬值的命运。 中期看是经济景气度的边际差异。疫情后，美国经济在货币宽松和积极财政下持续扩张，现在似乎到了“强弩之末”。而欧元区、尤其是德国经济，虽然短期内会在欧元汇率和关税下承压，但财政政策转向和俄乌逐步缓和是更加重要的结构性因素。 从市场角度看，重要的还有未来利差的收窄。相比于美元指数年初以来的快速下滑，美国相对德、日的利差下行幅度却并不明显，近期甚至存在一定企稳态势，这对美元流动性形成支撑，短期内美元指数可能还有一定上升空间。但是未来美国的实际利率或将进一步下降：随着经济压力逐步显现，以及白宫的持续施压，美联储年内降息概率较高，这或将带来名义利率的进一步下降+通胀上升（宽松+关税）。相反，美国的关税对于海外是紧缩压力，这会导致未来美国和欧、日等发达国家的实际利差进一步收窄。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。
