（图片由AI生成）
“业绩对赌”的暗礁再次在医药资本市场掀起惊涛骇浪。罗欣药业一则780字却信息密度极高的公告，揭示其子公司山东罗欣与上药山东之间的股权交易，正迎来最关键的考验。
7月29日晚间公告显示，根据容诚会计师事务所出具的审计报告，交易标的上药罗欣2024年营收18.32亿元，剔除非经常性损益后的归母净利润为1068.56万元，业绩承诺完成比例为31.74%，至今未收到上药山东应支付的第三期对应2634.28万元的股权转让款。
乍看之下，这不过是一份差强人意的业绩报表引发的付款延迟。但在收尾的前两个业绩承诺期内，标的资产未能如约兑现业绩承诺，受让方也没有按既定时间支付转让款，双方关系已从“协同”走向“博弈”。待到三年业绩对赌期限届满，上药山东对上药罗欣重新估值的“大考时刻”来临，交易受让方很可能走上“止损”之路。
上药罗欣的业绩滑坡并非孤立事件，背后是行业政策收紧、市场竞争加剧及转型成本高企等因素的综合反映。但2025年以来，随着新药审评审批流程进一步优化、上市周期缩短、医保准入节奏加快，医药行业正得到实质性修复。从罗欣药业最新披露的半年度业绩预告就可窥见一斑。
三年业绩对赌，等待上药罗欣的或是价值重估
未依据业绩完成比例按时支付转让款，上药山东或许已经在慎重考虑，是否要在三年业绩承诺期结束后，对上药罗欣进行重新估值。
时间轴拨回2022年10月，山东罗欣要将其持有的上药罗欣70%股权作价4.15亿元，转让给上药控股子公司上药山东。
彼时，罗欣药业陷入了“两票制”（指药品从药厂到一级经销商再到医院要开两次发票，以减少流通环节的层层加价）后传统商业调拨萎缩、带量采购冲击的阵痛，不仅现金流紧张，负债率也高居不下；而背靠上海医药这棵大树的山东医药，恰好缺少山东市场的深度分销网络。
一方需要回血，一方需要入口，交易一拍即合。
股权转让款的支付分为四期，前两期分别为股权转让款总额的50%和20%，第三、四期分别为20%、10%。第一期股权转让款为一次性全额支付，第二至四期将根据对应业绩承诺期的业绩承诺指标完成情况进行支付。当上药罗欣没有完成某期业绩承诺指标时，上药山东则部分支付当期股权转让款。
于是，交易双方给股权转让设置了三年业绩承诺期（即2023—2025年）。上药罗欣在第2023年和2024年的营业收入需分别达到31.46亿元、34.61亿元；归母净利润则分别为5518万元、6069万元。而按照“每期业绩承诺指标是在前一期基础上同比增长10%”的规定，顺推2025年对应的业绩承诺分别是营收38.07亿元、净利润6675.9万元。
考核权重来看，营业收入占到考核体系40%的权重，归母净利润占六成。这意味着受让方将标的公司的盈利能力置于更核心的位置。
此次股权转让截至2023年2月已完成交割，上药罗欣不再纳入罗欣药业合并报表范围内。彼时，山东罗欣也收到了上药山东一次性支付的首期2.07亿元的股权转让款。
从第二期股权转让款支付情况来看，上药罗欣2023年度实现营业收入23.89亿元，扣非归母净利润为6012.87万元，业绩承诺完成比例为95.76%，上药山东于2024年5月完成7947.37万元二期转让款的支付。罗欣已收到前两期股权转让款合计2.87亿元。
2024年度作为股权转让款支付的第三期，上药罗欣的表现与预期相去甚远，远低于80%的“安全线”。全年营业收入实际完成18.32亿元，仅达承诺额的52.9%；归母净利润1068.56万元，不足承诺值的17.6%。按照加权计算规则，31.74%的完成率决定了本期应付金额为2634.28万元。但截至公告发布日，山东罗欣并未收到上药山东应支付的第三期股权转让款。
这不得不让人怀疑，上药山东正在考虑是否要在2025年业绩承诺期结束后，对上药罗欣进行重新估值。
笔者查阅最初制定的业绩承诺机制发现，一旦上药罗欣三期累计业绩承诺完成比例低于100%，交易双方将同意于第三期业绩承诺期结束后调整目标公司估值，计算方式为上药罗欣5.93亿元总估值乘以累计业绩承诺完成比例。
前两期95.76%、31.74%的业绩完成率已差强人意，第三期又面临着更高的业绩指标考核。待到上药山东正式启动对上药罗欣的价值重估，一旦调整后估值大幅缩水、低于已支付的价款，山东罗欣就得在第三期业绩承诺期审计报告出具后的3个月内，将差额部分支付给上药山东。
眼看着估值调整机制的触发“箭在弦上”，届时山东罗欣实际收益很可能低于初始预期。
业绩滑坡迎转机，创新才是医药行业“生命线”
上药罗欣的业绩滑坡并非孤立事件，背后是行业政策收紧、市场竞争加剧及转型成本高企等因素的综合反映。2024年医药流通板块整体承压，罗欣药业自身也因短期成本压力和资产减值拖累了业绩表现。
究其根本，首先是带量采购的常态化推进，让药厂流通环节的利润被大幅挤压，尤其对依赖传统调拨业务的企业冲击显著。
截至2024年底，国家集采药品品种数达到500个以上，第十批集采中62种药品，平均降幅达74.5%，有50多个产品降幅超过90%。其中，5ml:2.5mg的硫酸特布他林注射液降幅超过96%，5mg的利格列汀片、1ml:0.5mg的甲硫酸新斯的明注射液、4ml:8mg的重酒石酸去甲肾上腺素注射液、10mg的马昔腾坦片等降幅超过94%。
医保目录方面，2024年共新增91种药品，其中90种为5年内新上市品种，占比超98%。创新药纳入目录速度加快，但价格压缩平均降价63%，同样导致流通企业利润承压。
叠加医保支付方式改革（DRG/DIP），医保结算周期拉长，流通企业应收账款周转天数也在上升。行业内多家企业年报提到，因应收账款账期延长、计提大额减值准备，从而进一步侵蚀利润。
凡此过往，皆为序章。2025年以来，医药行业频现积极变化，随着新药审评审批流程进一步优化、上市周期缩短、医保准入节奏加快，行业正得到实质性改善。
从罗欣药业7月12日披露的2025年半年度业绩预告就可窥见一斑。2025年上半年，归属于上市公司股东的净利润预计为1500万元～2000万元，同比扭亏为盈。
罗欣药业表示，报告期内其核心创新药产品替戈拉生片的商业化进程进一步深化。商业团队在市场拓展与准入方面取得积极进展，推动该产品在目标市场的终端覆盖持续扩大，销量实现同比显著提升，成为业绩增长的重要动力。替戈拉生片不断扩张适应症，市场容量高达百亿。
值得关注的是，首个商业健康保险创新药品目录有望于近期推出，为创新药构建了“医保保基本，商保接高端”的分层支付体系，旨在纳入超出基本医保范围的品种；医保目录动态调整也持续纳入更多新药，优化药品进院流程，打通创新药品从实验室研发到临床支付全链条的“最后一公里”。商业世界的信任，最终还得靠纸面数字来维系。（本文首发于钛媒体APP，作者丨曹倩）
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