文章探讨了不同行业估值差异的深层原因，指出上游资源型行业和银行业因商业模式缺陷、盈利不确定性及自由现金流久期短，估值普遍较低。下游行业则凭借技术、品牌、管理等优势，具备更强的可持续性和较高估值。宏观层面，上游行业利润更多源于通胀带来的涨价，而下游行业利润则更多来自实际的量增。银行利润本质上与通胀相关，且高杠杆带来高风险，故估值更低。文章还强调，下游行业的繁荣和利润向技术、品牌等方向转移，对国民经济发展至关重要，能培养新兴产业并增强国家竞争力。

💰 **商业模式与现金流决定估值**: 上游资源型行业和银行业因盈利不确定性和自由现金流久期短，常被给予较低估值。下游行业则依靠技术、品牌、管理和规模积累的竞争优势，具有更强的可持续性，因此估值更高。

📈 **通胀与实际增长的价值**: 上游行业利润主要来自周期性涨价，可视为“通胀的钱”，而下游行业利润更多源于实际的量增。投资者更偏好量增带来的利润，因为其代表了真实的经济增长和创造力。

🏦 **银行利润的风险与本质**: 银行业息差收入本质上与通胀相关，且通过高杠杆实现利润，这种高风险模式导致其估值低于资源行业。

💡 **行业对国民经济的贡献**: 下游行业的繁荣，如降低电信资费促进移动互联网发展，对国家整体竞争力至关重要。当利润从下游向资源垄断型上游转移时，意味着经济部门的不景气和不确定性增强，不利于经济发展。

🍰 **消费是创造“总蛋糕”的关键**: 尽管行业间存在利润分配差异，但消费是创造经济“总蛋糕”的基础，是推动经济发展的根本动力。

为什么不同行业的估值差异很大？经典的“自由现金流贴现”的解释是：

上游资源行业和银行业由于商业模式的缺陷，盈利能力的不确定性较强，未来可看到的自由现金流的久期较短，所以银行的估值更低；而下游则相反。

下游靠的是技术、品牌、管理、规模、渠道等等，需要长期积累，一旦形成竞争力，可持续性较强，而上游赚的是周期导致的涨价的钱，靠的是资源垄断。

估值的差异，还可以从宏观的角度分析：

上市公司的营收和利润，体现的是名义GDP，同时包括量增和通胀，涨价的那一部分基本被上游拿走了——所以从某种意义上说，上游确实赚的是“假钱”，是通胀的钱。

作为投资者，你更愿意给通胀带来的利润以更高的估值，还是量增的利润以更高的估值呢？答案是不言而喻的。

再看银行，信用膨胀才是一切通胀的根源，息差收入本质是赚通胀的钱；同时还是一种高风险的利润，因为需要通过极高的杠杆率来实现，所以给的估值比资源行业更低。

上下游的差异，还体现在对国民经济的作用上：

为什么上一任总理，一上任就要求几大电信企业降费？正是电信资费的下降，培养了一代移动互联网用户，让中国在互联网这个至关重要的产业上，成为全球唯一能与美国竞争的国家。

反之，当国民经济的利润分配从下游往上游转移时，往“家里有矿”的公司走，往资源垄断型公司走，而不是往技术、管理、品牌的方向走时，意味着最代表综合竞争力的那一部分经济部门的不景气，意味着经济的不确定性增强，投资者的风险偏好下降，股市自然会跌。

当然，利润分配的前提是要有利润，“总蛋糕”才是最重要的，而创造这个“总蛋糕”的，是消费。

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