会议： 中共中央政治局 7 月 30 日召开会议， 决定今年 10 月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。 会议分析研究当前经济形势， 部署下半年经济工作。 中共中央总书记习近平主持会议。 解读： 宏观形势： 上半年经济运行稳中有进， 下半年大力提振消费是关键 会议认为， 今年以来我国经济运行稳中有进， 高质量发展取得新成效。 实际上， 今年上半年中国实际 GDP同比增长 5.3%， 显著高于去年同期和今年全年 GDP 增速目标值。 此外， 2025 年上半年与传统经济密切相关的建筑业 GDP 同比仅增 0.7%， 显著低于去年同期 4.8%的水平， 但以信息产业为主导的新经济部门持续发力， 推动国内经济平稳增长。 会议指出， “当前我国经济运行依然面临不少风险挑战， 要正确把握形势， 增强忧患意识， 坚持底线思维，用好发展机遇、 潜力和优势， 巩固拓展经济回升向好势头” ， 因此对于下半年的经济工作， 会议强调要“保持政策连续性稳定性， 增强灵活性预见性， 着力稳就业、 稳企业、 稳市场、 稳预期， 有力促进国内国际双循环” 。 从需求端考虑， 当前国内面临的主要风险挑战在于出口需求回落压力日益凸显， 与此同时国内消费需求仍显不足（GDP 平减指数连续九个季度同比为负） 。 在终端消费需求未形成稳固的复苏趋势前， 单纯依靠政策刺激投资， 容易遭遇因预期投资回报率偏低而导致的“事倍功半” 效应， 难以形成可持续的内生增长动力。 因此下半年进一步提振消费是巩固拓展经济回升向好势头的关键。 本次会议在提振消费方面强调要“深入实施提振消费专项行动， 在扩大商品消费的同时， 培育服务消费新的增长点” 。 考虑到服务消费不仅本身直接贡献消费需求， 而且还能有效带动就业增长， 从而发挥出较大的乘数效应， 因此服务消费的增长或构成本轮消费需求持续回暖的核心要素。 另外， 本次会议特别对“十五五” 规划做出一系列重要部署。 从总的定调上， 对外部环境判断相较于 2020年 7 月“十四五” 规划时期的判断更为谨慎， 同时在对国内未来规划安排则着重强调统筹和协调推进 财政政策： 落实落细更加积极的财政政策， 加快政府债券发行使用 财政政策方面， 会议指出宏观政策要持续发力、 适时加力。 落实落细更加积极的财政政策， 充分释放政策效应。 加快政府债券发行使用， 提高资金使用效率。 兜牢基层“三保” 底线。 强化宏观政策取向一致性。 我国财政资金目前有较多尚未使用， 下半年加快使用进度将继续支撑广义财政支出端增速。 此前财政部发布会提及， 上半年专项债、 超长期特别国债和注资特别国债合计支出 2.43 万亿对政府性基金支出形成较为强力的拉动。 新增专项债和两类特别国债三项发行总额上半年为 3.7 万亿， 因此上半年至少还有约 1.3万亿资金已发未用； 这三项全年额度 6.2 万亿， 下半年 3.8 万亿预计将继续支撑政府性基金支出。 从金融数据来看， 财政存款仍有较多待用， 6 月我国财政性存款余额 6.9 万亿， 远超季节性， 超过去年同期 1.3万亿以上。 此外， 会议还提及要有效释放内需潜力。 深入实施提振消费专项行动， 在扩大商品消费的同时， 培育服务消费新的增长点。 在保障改善民生中扩大消费需求。 上半年“两新” 特别国债已经起到较强的拉动作用。1-6 月设备工具购置的固定资产投资增速达到 17.3%， 远高于建筑安装投资。 此外， 限额以上商品零售中，“国补” 支持较多的家电和通讯器材类上半年增速达到 34.2%， 其他商品合计增速则为 6.0%。 目前财政部已下达第三批 690 亿以旧换新资金， 剩余第四批 690 亿资金将在 10 月份下达， 将继续对社零形成一定的支撑。 除特别国债外， 中央还安排 900 亿预算资金用于生育补贴， 这将对相关产业起到显著的拉动作用。 近期出台全国性育儿补贴计划， 对 3 周岁以下儿童每年补贴 3600 元， 假定后续新生人口规模与过去三年均值相等， 每年补贴金额将在一千亿以上。 后续中央财政将设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算 900 亿元左右。 对于发放国家基础标准补贴所需资金， 中央总体承担约 90%， 剩余约 100亿资金由地方承担。 按照工作计划， 各地将在 8 月下旬陆续开放育儿补贴申领。 会议还提到要高质量推动“两重” 建设， 激发民间投资活力， 扩大有效投资。 上半年我国固定资产投资累计增速 2.8%， 其中广义基础设施建设投资增速 8.9%。 分主体来看， 民间投资累计同比仅有-0.6%。 重点项目建设方面， 雅鲁藏布江下游水电工程于 7 月开工， 总投资约 1.2 万亿元。 若建设周期 10 年， 每年投入约 1200 亿元， 约占 2024 年基建投资额（25 万亿） 的 0.5%， 占 2024 年 GDP 的 0.09%。 防风险方面， 会议提出防范化解重点领域风险。 积极稳妥化解地方政府债务风险， 严禁新增隐性债务， 有力有序有效推进地方融资平台出清。 今年的 2.8 万亿化债用债务基本已经发行完毕。 特殊新增专项债已发行 7769 亿， 其中 7 月发行 2878 亿。 今年的 2 万亿特殊再融资债累计已发行 1.8 万亿， 发行进度 92%。 两会《政府工作报告》 明确将“解决拖欠企业账款问题” 列为重点工作， 要求“加快加力清理拖欠企业账款”，今年的新增专项债还会有一部分用于“清欠” 。 货币政策： Q3 双降概率较低 货币政策方面， 三季度央行开展降准降息的总量型政策操作概率有限。 “落实落细” 下半年适度宽松的货币政策， 核心在于三个方面： “流动性充裕” +“综合融资成本下行” +“结构性货币政策工具” ， 三者相辅相成。 当前， 我国货币政策的总量型宽松空间相对逼仄， 且面临多重约束。 特别是银行体系在持续支持实体经济的背景下， 净息差持续收窄， 一季度位于 1.46%的历史低位， 显著低于市场利率定价自律机制考核口径下1.80%及以上的合意水平。 净息差不仅是银行的主体利润来源， 也是抵御风险的“安全垫” 。 在地产依然承压、 地方债务化解工作加速推进的背景下， 银行特别是中小银行息差仍处于下行通道。 因此， 在鼓励银行等金融机构支持实体经济的过程中， 也要持续关注银行体系自身健康性。 降低 OMO 利率并引导 LPR 利率调降， 意味着银行资产端创造的营收下降， 银行需要同步调降其负债端的主要成本——存款利率。 这面临双重约束： 一方面， “刚性” 银行息差意味着降息效果进入“存量” 腾挪。 即贷款付息成本的调降来自于存款收益的下降， 从全社会总体效用的角度看， 腾挪创造的“增量” 相对有限另一方面， 经过持续调降后， 当前存款利率依然较为逼仄。 大行 1 年定存利率约 0.95%， 3 年定存约 1.35%，若进一步调降则可能与货基、 理财等利率倒挂， 加剧资金出表。 综上， 为兼顾“稳增长” 与“防风险” ， 在呵护银行合理息差水平的基础上， 央行对于实体经济的支持主要体现在三个方面： 一是保持“流动性充裕” 。 这一表述延续了去年中央经济工作会议以来的定调， 但在当前降准降息空间较为珍贵的情况下， 具有新的意义。 从 DR001 和 DR007 等市场资金利率相较政策利率的加点情况看， 上半年两者中枢均较去年同期高出 20BP 以上， 随着央行更加积极进行流动性管理， 下半年资金利率加点幅度有望继续改善， 以期通过数量型操作达成“准价格型” 操作的效果。 二是促进“综合融资成本下行” 。 当前， 我国社会融资成本处于历史低位， 央行披露的数据显示， 一季度末新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约 50BP 和 60BP。 总体而言， 我们认为当前降低综合融资成本的语境在于结构性降息， 即结合“结构性货币政策工具” 实施好重点领域的精准支持， 科技创新、提振消费、 小微企业、 稳定外贸是关键的方向。 产业政策： 依法治理无序竞争 本次会议明确提出“推动市场竞争秩序持续优化” ， 并着重强调“依法依规治理企业无序竞争， 推进重点行业产能治理” 。 在 7 月初进行的中央财经委员会第六次会议中， 就已经对“依法依规治理企业低价无序竞争， 推动落后产能有序退出” 做出论述， 本次政治局会议对无序竞争的重视与 7 月初相关会议透露出的政策精神一脉相承。 政策逻辑来看， 优化市场竞争秩序与治理产能过剩， 不仅是稳价格的应急之举， 更是推动产业向全球价值链中高端跃升的必由之路。 既重视了当前较为严重的价格问题， 同时也隐含进一步调整产业结构、 提升产业竞争力、 实现高质量发展的长期目标。 现实看， 尽管上半年我国经济增长取得了不俗成绩， 但价格问题始终没能得到根本解决。 CPI 长时间处于同比负增长区间， PPI 则已经连续 33 个月为负值。 价格压力表面是供需关系的短期失衡， 深层则折射出市场竞争秩序与产业结构的结构性矛盾。 工业领域的产能过剩与无序竞争已形成 “价格下行-利润压缩-创新乏力” 的恶性循环。 这种价格压力若持续， 不仅会削弱企业的投资意愿与转型升级能力， 还可能通过就业、 收入等链条向消费端传导， 加剧经济循环的堵点。 后续来看， 在上游工业品价格长时间负增的情况下， 年内 2%通胀目标可能有一定压力 进出口： 关税博弈与抢出口交织， 出口逆势显韧性 上半年出口超预期， 进口虽偏弱但已显修复动能。 上半年， 我国出口韧性显现， 出口累计同比达到 5.9%，其中 6 月增速升至 5.8%， 显著超过预期。 节奏上呈现“前高后稳” ， 一季度在特朗普关税豁免期倒计时下“抢订单” 效应爆发（3 月单月同比 12.3%） 。 二季度通过东盟、 印度等新兴市场接力对冲对美出口-10.9%的下滑。 在特朗普政府关税政策下， 上半年“对等关税” 与“抢出口” 博弈持续演进， 部分出口企业采取前置发货、 渠道调整等策略以规避贸易壁垒， 在整体外需承压下展现出较强的出口韧性。 从产品上看， 集成电路（上半年累计同比 18.9%） 、 船舶（上半年累计同比 18.6%） 、 汽车（上半年累计同比 8.2%） 等高端制造贡成为主要贡献项。 从国别来看， 上半年目的国转移效应明显， 新兴国家逐步承接原本面向欧美市场的部分订单， 特别是对东盟、 拉美、 中东的出口增长显著， 成为我国出口的重要支撑。 上半年我国进口增速为-3.9%， 但 6 月单月由负转正， 铜矿砂、 集成电路等中间品率先回暖， 传递出内需筑底、 力度尚待政策加码的信号。 往后看， 随着博弈风险上升和需求回落压力显现， 我国出口仍面临不小挑战。 本次政治局会议强调， 要“稳住外贸外资基本盘” 、 “帮助受冲击较大的外贸企业， 强化融资支持” 以及“优化出口退税政策” ， 表明政策层面已充分关注外需压力， 稳外贸将成为下半年逆周期调节的重要发力点。 刚刚在瑞典斯德哥尔摩落幕的中美经贸会谈基本符合预期。 中美完成“延期 90 天” 文本对表， 中方拟冻结 24%反制关税， 美方同步暂缓上调， 但特朗普仍保留最终否决权。 短期出口或因关税窗口期再度迎来出货高峰， 但持续性仍取决于外需回暖程度。 从海外来看， 欧元区、 日本等主要经济体制造业景气度边际改善， 但仍处于荣枯线以下， 整体复苏力度仍偏弱， 出口持续回升的基础尚不稳固。 从高频数据来看， 港口货物吞吐量自 3 月中旬以来持续回升， 截至第 29 周（7 月中下旬） 已连续数周高于去年同期水平， 显示外贸动能仍在波动中修复。 总体来看， 本次政治局会议强调要“集中力量办好自己的事” ， 并将“稳住外贸外资基本盘” 作为下半年宏观政策的重要着力点。 面对中美关税博弈反复、
