大家好，我是海豚君！
Meta(META.US) 于美东时间 7 月 30 日盘后发布了 2025 年第二季财报。不同于财报前，市场对关税、欧盟反垄断诉讼、疯狂抢人等因素对短期盈利的担忧，Meta 实际表现再次令人刮目。简单而言，上述担忧均可消除。
具体来看：
1. 广告强势顺风期：广告收入增长 21.5%，环比加速。广告商调研来看，不仅关税影响不大，Advantage+ 和 Reels 还在持续推动广告的内生增长。
量价拆开来看，二季度广告展示量扩张有一定加速，隐含着 Reels 在用户端的进一步渗透（主要体现在 Facebook）。广告单价的增速略有放缓，可能有 Reels 低单价稀释的影响，同时也显示出外部宏观环境、竞争格局都没有太多变化，Meta 优势不减。
2. 指引亮眼，新库存还在路上：对于三季度的指引，虽然公司提示下半年会有欧盟反垄断诉讼的影响（要求撤销 “付费去广告” 的产品约束、限制 Marketplace 功能使用），但依旧对总营收给了一个 17-24% 的高景气增速指引（包含 1pct 的汇率顺风）。
未来在 WhatsApp、Threads 等更多的平台进行广告变现下（中期稳态下预期合计贡献年收入增量约 100 亿，当下收入的 5-10%），预计这个增势还会持续。
3. Opex 只是表面 “疯狂”：总运营支出在二季度和全年的预期上，都没市场预想得那么高。二季度以来，尤其是寄予厚望的 Llama 4 翻车之后，扎克伯格就似乎受了刺激，四处高薪抢人建新的 AI 实验室。再加上高增长的折旧费用，引发市场对支出不受控的担忧。
实际来看二季度情况还好，三费中仅研发费用继续高增长，结构性调整下，总费用的扩张相对可控。全年指引也只是略微调高了下限约 10 亿美金，整体在 1140 亿至 1180 亿区间，同比增幅 20-24%，和收入几乎持平，不过公司表示 2026 年的整体费率可能会有所提高。
最终在收入亮眼下，盈利超预期。分业务，App 服务的经营利润率同比提升了 3pct，达到 53%。Reality Labs 亏损依旧，幅度有所增加，但好在规模相对较小。
4. Capex 仅小幅上提？投入逻辑不同：对于资本开支，二季度继续同比翻倍，但也没有过分 “超支”。Google 豪气增投百亿之后，市场也在关注其他巨头的 Capex 规划。实际看 Meta 仅小幅上调，从 640～720 亿提高到 660～720 亿，等于下限上调 20 亿。
原因在于，Meta 与 Google 投 AI 的逻辑不同，Meta 更多的是用于做内部业务的改进，而非像 Google 那样，很大一部分用来服务云业务这种受下游影响大的外部客户需求，因此 Meta 的 Capex 投入 ROI 更好算，也更可控。
5. 现金使用与股东回报：二季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 470 亿美元，环比上季度少了近 230 亿，其中 150 亿用于收购 Scale AI，剩余减少量源于 Capex 等投入的季节间净增。
本季度自由现金流 86 亿，派息 13 亿，回购花了 100 亿，环比有所下降。年化后预计 2025 年的股东回报合计 500 多亿，按昨日收盘市值 1.75 万亿，收益率 3%，不算太高。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
不同于 Google，对于 Meta 在这一轮 AI 中的业务逻辑，显然顺风得多。除了警惕小扎突然疯狂上头花钱不节制外，Meta 中长期逻辑也基本没有太多瑕疵。
Llama 翻车间接引发的，小扎抢人大战，应该还是吓到了一些资金，回想到了 3 年前被小扎的 “元宇宙梦” 所支配的阴影，引发估值有所回调。尽管公司出面解释，新的 AI 实验室是一支少而精的团队，薪酬包含期权在内的总包，并非是一笔对每年千亿运营支出会造成明显拖累的庞大支出。最终财报证实市场担忧过多，当期以及今年的营运支出都相对可控。
但海豚君认为，人才大战就算引发一些运营支出波动，对 Meta 的长期内在估值影响也非常有限，相比于短期费用高企的风险，海豚君一直更关注收入端的表现，具体而言，也就是宏观环境和竞争格局的变化。
Q1 财报我们对关税影响比较谨慎，但同时对 TikTok ban 给 Meta 系平台带来的增长红利更乐观（IG 时长增长明显）。因此二季度财报给我们的最大超预期，还是在广告收入增长上，尤其是三季度的指引。
这表明，关税影响有限或者被其他行业需求填补（4 月 Temu & Shein 短期空出的广告库存，很快就吸引到其他领域广告主，本质上还是平台的流量竞争力、广告 ROAS 竞争力足够强势），以及 Meta 靠 AI 和 Reels 驱动的内生增长所抵消。
而更关键的竞争环境，并未发生太多变化，也就是 Meta 优势地位仍然稳固，能够持续给到 Meta 向下抵御大环境风险、向上打开增长空间的助力。
估值上，我们认为可以继续围绕中性预期下 23-25x P/E 去找估值偏离的投资机会。我们对原业绩预期做一定提高后（剔除过多的关税担忧，考虑 WhatsApp、Threads 明年加速商业化），按照 26 年近 800 亿税后经营利润（收入增速 15%，经营利润率 41% 略微下滑，15% 税率）来算，合理估值在 2 万亿（较昨日收盘还有 15% 的空间）。另外，若出现系统风险（流动性）或与竞争无关的短期利空时，也可参考情绪悲观/乐观下分别为 18x/28x 的估值预期。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
