大家好，我是海豚君！
海豚君在之前的《策略周报》中有说过，当下特朗普的《大漂亮法案》和后续美联储主席任满换人，基本确认了明年宽财政+宽货币的双重宽松政策的前景，加上全球贸易关税进展基本顺利，美股已提前开始庆祝明年的大好前景。
但美股高位徘徊之际，对于今年下半年而言，还要面临三重考验——基本面、美联储降息和美债发行节奏。本周，海豚君就围绕这三点，来看一下最新的进展：
一、基本面：定价过饱和，尖子生最多保股价不跌
先说微观层面的个股财报季：从第一个发财报的公司奈飞开始，海豚君预感到奈飞恐怕是这个财报季多数互联网公司的翻版——收入展望上调是预期内的（美元贬值带来的业绩上调不算利好），而利润指引稍有瑕疵就会导致股价下泄。而事实上也大体如此：
特斯拉当期业绩相比低迷的预期是要好的、谷歌的广告/云业务都是亮眼的、可口可乐剔汇率的有机增长和利润也都很出色。但业绩后的股价表现都相当一般。
其他海豚君没有覆盖的公司，比如软件股中的SAP业绩拉胯，带动整个板块大跌；汽车半导体的恩智浦业绩差，也导致整个板块一起调整。
而所谓“过硬”的财报答卷，目前看大多也只是保住股价不跌，而差的业绩直接就是10%百分点上下的下泄。多数时间，资金都是在找财报各个角落的瑕疵，借机下泄。
本质上，这是因为市场定价已过于饱满，个股如果做不到一个大幅度超预期来拉高长期展望，那么面临的高概率方向就是高位盘桓或者股价回落。
财报季走到目前来说，广告行业所体现的宏观经济也算稳定，与宏观数据基本互相验证——6月美国社零经过两个月的疲软之后也开始恢复。
从基本面上来看，无论是宏观的还是微观的，整体风险并不大。而问题的问题，显然是在定价上，市场对股价定价过于饱满，进一步向上过于困难。
二、降息和发债抽水，到底哪个先到？
在基本面基本稳健的情况下，当下能改变美股走向的主要是两股势力——降息预期到底如何？发债抽水力度如何？这两个一个有助于股市进一步上涨，一个短期发债时会吸食流动性，但实际效果是宽财政的话，资金投入实体经济最终还是会引动资产泡沫。
其影响的主要是投资节奏的判断：短期是锁盈，还是等待降息超预期，资产进一步上拉？但无论如何，如果把目光放到明年来看的话，宽财政和松货币下，美股仍然是乐观的前景。
a. 大批斗，鲍威尔能撑得住吗？
从特朗普、到贝森特、再到一个个议员，施压降息的政客越来越多，门道也开始五花八门：从威胁罢免，到FED大楼翻修腐败，指责鲍威尔做伪证，再到“重置”金融监管体系，指责美联储一堆PhD纸上谈兵。
从鲍威尔目前的表态来看，屈从压力的概率较小。但鲍威尔距离明年主席任期结束也就10个月时间，且72岁高龄本也已到了退休年限，在主动辞职和死扛之间的矛盾，最多也就是对“晚节”的坚持。
而从当前基本面上来说，剔居住成本的核心物价已经开始底部回升的情况下，7月不降息的求稳做法是最为稳妥的。
因此本周马上要开的议息会议，关键也不是看7月的决议，而是看鲍威尔对目前经济状态的判断，口吻的变化，以及对特朗普极限施压的表态会有不会变化。有没有可能鲍威尔的态度松动（概率较小），后续会酝酿更大更快幅度的降息。
b. 现在市场到底预期了多少的降息?
从美联储期货基金的定价来看，2025年的降息预期基本与美联储的指引一致——3.89%。但进入2026年后，市场就开始预期美联储的基准利率快速下行，到2026年底直通3%。对比之下6月份美联储对此发布的指引是3.6%。
可以看出，市场预期的是，2025年还是鲍威尔话事的美联储，也就是没有定价鲍威尔会在2025年提前辞职。因此海豚君这里强调，需要观察鲍威尔的言辞，看能否顶住压力。如果鲍威尔提前辞任，对市场还是会有向上提振，等于市场要定价降息提前到来，且节奏加快。
但进入2026年，即使还没有到鲍威尔卸任，鲍威尔对利率的预期影响力下降，利率预期走向会实际受控于“影子联储主席”。而等新联储主席上任之后，美国的基准利率就是一路南下，到年底直达3%。
注意，但看结果，海豚君认为市场预期明显过于乐观，因为：
1、2026年大漂亮法案的财政刺激效果会正式体现出来；
2、关税税率已结构性提高；
3、如果真再加一个3%的利率政策，放松的银行资本金监管，以及新美联储退出量化紧缩。
那么2026年可以预期的图景大概率是——通货膨胀，或者说通胀化债。
一个尤其有意思的地方是，从对鲍威尔的极限施压来看，特朗普的目标就是要平衡美国联邦政府的资产负债表，减少利息支付，而不考虑对美元信誉最后一个“看门人”——美联储独立性的破坏。
而从过往情况来看，如果真出现一个完全听命于白宫的美联储，美元贬值、黄金、虚拟资产等替代美元储备功能的资产价值上升是大概率事件，当然这个过程中，股票也是膨胀型资产。
整体上，海豚君认为短期无论是鲍威尔辞职，且市场已经预期2026年温顺美联储一路降息的情况下，明年超预期降息的概率已经变小，除非鲍威尔本身口吻变软。因此，在市场已经交易了降息之后，要用降息故事进一步刺激股价上涨，有难度。
c. 但发债抽水，是确定性事件
现在7月已经走完，按照美国财政部7月8日文件，7月底要把财政TGA账户补充到5000亿美金，9月之前达到8500亿的合意水平。
但截止7月21号周，TGA还是3300亿，也就是说从现在到9月底，TGA的补充要从市场上抽掉5200亿美金；同时美国2025财年（截止9月30日），CBO估算美国这一财年的赤字是1.9万亿，截止6月份1.3万亿，等于三季度美国联邦财政还会有5000-6000亿的赤字。
而到9月底，美国财政的净发债额，大致等于TGA补充额+新增赤字额，也就是1万亿-1.1万亿美金之间。或者说等到财报季基本结束后的8、9两个月，联邦财政基本要净抽水1万亿上下的市场资金。
而从超额流动性——美联储逆回购余额，目前的水平大约只能提供2000亿的资金，剩下的8000亿还是会从银行准备金中吸食，即使发行结构上以短期国库券（4‑周、6‑周、8‑周）为主，一两个月内大规模吸食银行准备金恐怕会引发本就高位的美股回调。
因此整体来说，基本面上由于股价过高，即使是好业绩，带动股价上升的难度也在提高；而美联储问题上，降息叙事能提供的向上支撑短期也相对有限；但更确定的是，未来1、2个月内，美债发债潮将至，抽水发生的话，美股向下调整风险较大。
当然，回调之后，面对2026年的通胀前景，美股，连同黄金、虚拟资产（尤其是美联储独立性受到挑战的情况下）一起，仍然是比较好的资产选择。
这里特别提醒一下，本周议息会议、非农就业数据，以及美国财政部的季度再融资计划表，非常重要，需要重点关注。
三、本周重点事件
从本周开始，美股财报季进入高峰期，也是验证海豚君前述判断又一个关键周，如果好业绩无法有力带动个股上行，那么高估值风险几乎确认，宏观预期和政策的变化就变得异常重要。
本周巨头如苹果、亚马逊、微软等除了观察本身的业绩，同样重要的也是看资本开支的调整情况，看会不会出现谷歌这种大额上调资本开支的情况。其他小巨头如ARM、Spotify、Roblox，Robinhood等同样要重点关注。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
