华尔街见闻 - 最热文章 07月28日 14:02
大牛市和小牛市的核心差异在哪?
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近期市场牛市氛围渐浓,但对牛市级别存在分歧。文章分析指出,与小牛市侧重盈利不同,大牛市的驱动因素更为复杂,盈利并非唯一或最重要指标。宏观流动性(利率)与牛市级别关联度不高。研究发现,历史上较大的牛市往往与政策支持及股市资金的积极催化密切相关,例如股权融资规模低于上市公司分红、以及积极的股市发展政策出台,都容易驱动更大级别的牛市。当前市场特征预示着牛市主升浪可能来临,建议投资者增加弹性配置,关注非银金融、AI应用端及有色金属等板块。

📈 **大牛市与小牛市的驱动因素差异显著**:文章指出,小牛市主要看盈利增长,而大牛市的形成盈利并非最关键的决定因素。历史上,涨幅超过150%的大牛市中,仅有一次出现在名义GDP上行期,而小级别牛市则更多与GDP上行期相关。同样,上市公司ROE(TTM)的改善幅度与牛市涨幅的关系也并不直接,甚至在ROE下降的年份也可能出现大牛市,这表明牛市的高度更多受其他因素影响。

📉 **宏观流动性(利率)对牛市级别影响有限**:通过分析10年期国债利率与股市的关系,文章发现,在2005年以来的四次牛市中,利率变化(上行、下降、震荡)与牛市级别之间没有明显的强相关性。例如,两次大级别牛市中,利率一次上行一次下降,这说明利率并非决定牛市级别的主要变量。

🏛️ **政策与股市资金是催生大牛市的重要催化剂**:文章强调,政策支持和微观流动性(股市层面的流动性)的共振是驱动大牛市的关键。历史数据显示,当股权融资规模小于上市公司分红时,即上市公司为股市注入净流动性时,往往会迎来较大牛市。此外,出台高级别的、指导股市发展的政策,也容易引发可观的牛市。例如,1994、1999、2004、2014年的积极政策都随后带来了牛市。

🚀 **当前市场具备牛市主升浪特征**:基于对当前市场特征的分析,如盈利偏弱但政策基调积极、主题机会活跃,文章认为市场表现类似于2013-2014年中及2019年,预示着全面牛市的到来。随着政策预期的增多,股市对当期盈利的脱敏以及居民资金的可能增加,市场大概率已进入主升浪阶段,并对利空反应迅速,对利多积极响应,短期波动难改牛市趋势。

💰 **近期配置建议侧重弹性与结构性机会**:文章建议将配置策略从“哑铃策略”转变为“弹性策略”,即在增配各风格内部具有弹性逻辑的方向。具体行业上,建议金融股从银行转向非银金融以获取更高弹性;有色金属(特别是黄金、稀土)因地缘格局和政策支持有望表现;传媒板块在AI休整后估值具吸引力,关注AI应用端变化;军工因独立需求周期和外部环境可能持续受益;周期股(化工、建材、钢铁)在通缩环境下,若有稳供给政策出台,年底需求政策稳定,也有望获得弹性表现。

近期市场持续走强,牛市氛围正在形成,不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异,得到如下结论:

(1)小牛市看盈利,大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来,较大的牛市(涨幅超过150%)有3次(1996-1997、2005-2007、2014-2015年),只有1次(2005-2007)出现在名义GDP上行期。较小级别的牛市(涨幅50-100%左右)也有3次,均出现在名义GDP上行期。

(2)宏观流动性(利率)和股市牛市级别关系较弱。2005年以来4次牛市,2次利率上行(2006-2007、2009年),1次利率下降(2014-2015年),1次利率震荡(2019-2021年)。

(3)政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后,牛市级别都较大。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红,随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年,股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策,往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策,随后1年内,股市均进入了级别可观的牛市。

(1)小牛市看盈利,大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来,以年度以上的时间来看,历次经济上行期,均没有出现过明显的熊市。但也并不都是牛市,比如2003年、2010年、2016-2017年这三次GDP上行期,均是有结构性行情的震荡市。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的,比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别,较大的牛市(涨幅超过150%)有3次(1996-1997、2005-2007、2014-2015年),只有1次(2005-2007)出现在名义GDP上行期,较小级别的牛市(涨幅50-100%左右)也有3次(1999-2001年、2009年、2019-2021年),均出现在名义GDP上行期。

同样从上市公司ROE(TTM)盈利的角度看,结论也是类似的。ROE上行期股市很难有熊市,但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱,2006-2007年全A的ROE改善幅度和2009-2010年类似,但牛市高度差别较大。2016-2017年ROE改善幅度和2020-2021年类似,但市场涨幅差异明显,2014-2015年ROE下降,但牛市高度较大。这些都说明牛市高度并不取决于上市公司盈利水平。

(2)宏观流动性(利率)和股市牛市级别关系较弱。如果影响牛市高度的不是盈利和经济,那是否会是宏观的流动性,以10年期国债利率和股市的关系来看,2005年以来4次牛市,2次利率上行(2006-2007、2009年),1次利率下降(2014-2015年),1次利率震荡(2019-2021年)。两次大级别牛市(2005-2007、2014-2015年)利率1次上行1次下降。

(3)政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。我们认为,股市在政策和微观流动性(股市层面的流动性)的共振下,往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据:第一,历史上股权融资规模低于上市公司分红后,牛市级别都较大。股权融资是企业从股市融资的重要渠道,有利于实体经济的发展,但如果规模过大,会影响股市的供需。而一旦股权融资规模低于分红,则说明上市公司给股市注入了流动性,后续往往较易产生较大的牛市。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红,随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年,股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规模低于分红出现在2024年,未来2年内有出现较大牛市的可能。

另一个侧面证据是,历史上推出较高级别的指导股市发展的政策,往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策,随后1年内,股市均进入了级别可观的牛市。

(4)当下的判断:政策和资金推动,牛市主升浪来临。24年10月-25年6月,市场宽幅震荡期间,上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃,这些特征较为像2013年-2014年中和2019年,最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多,股市逐渐对当期盈利脱敏,股市结构性赚钱效应已经接近1年,后续居民资金大概率会逐渐增加,股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间,出现利空(比如之前的地产数据走弱)股市往往反应得会比较快,而大部分利多情况(雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等),股市都会积极反应。8月市场可能会在中美关税谈判进展、8月下旬中报披露密集期存在小幅波动,但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势。

(5)近期配置观点:增加弹性配置,金融内部增配非银,AI内部增加应用端配置,周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望:哑铃策略转变为弹性策略。2024年10月-2025年5月,股市持续区间震荡,期间表现较强的板块更多是自下而上的哑铃策略,一端是保险资金主导的高股息,一端是量化游资等资金主导的小微盘。板块上整体表现较强的是新消费、AI等和经济相关性弱的板块。随着赚钱效应的累积,股市资金状态可能会由之前局部资金流入转为全面资金流入,风格和风格或将会扩散,建议增配各风格内部具有弹性逻辑的方向。

配置行业展望:(1)金融:由银行转配非银。金融整体估值较好,之前最强的是有高股息特征的银行,后续可能非银的弹性会逐渐增加,牛市概率上升,非银的业绩弹性大概率存在;(2)有色金属:产能格局强,若经济偏弱,则受影响较小,若经济偏强或政策支持,则受益较多;内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。(3)传媒:AI季度休整尾声,传媒估值性价比较好,AI下一波关注应用变化;(4)军工:独立的需求周期,内外部特殊环境下,军工可能会有持续的主题事件催化。(5)周期(化工、建材、钢铁):通缩环境下,稳供给政策或将出台,年底可能还会有需求稳定政策。

本文作者:信达策略樊继拓,来源:新时代策略,原文标题:《大牛市和小牛市的核心差异在哪?》

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