本周A股逼近“924行情”高点（上证触及3813点，接近2024年10月8日的前高3674点），政策主题涨幅居前，投资者不免担心市场在情绪短期过热后的下行风险。在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业ROE见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。并且，当前A股的估值尽管抢跑了基本面修复的节奏但并不极端，另一方面，仅有20.7%的个股在7月份突破了前期高点，行业上来看，食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。 “反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部 近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，政策效果或相较2024年“9.24”的一揽子政策而言更快显现：首先，当下企业已经历了自2024Q4以来的持续3个季度的自发出清；其次，制造业企业在2025Q1收获了利润率筑底回升的成果，库存也得以去化；最后，在整体价格的层面，价格的拖累来自于生产资料，而核心CPI已筑底回升且在2025Q2超季节性上行，若“反内卷”持续落实，带动工业原料价格上行，CPI有望走出低迷区间。本周“反内卷”相关事件体现了“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业。而在“反内卷”政策逐步深化时，需求端也持续精准发力，财政支出安排上“轻投资”而“重民生”，但同时又通过“两重”的方式精准托底传统行业需求，本周备受关注的雅鲁藏布江下游电站即是一个典型例子。今年上半年，政府债券发行量已超过去5年同期，一般公共预算支出中社会保障和就业、教育、科学技术、节能环保等支出同比增长均超过5%，与年初的预算方向相符合。往后看，由于政府杠杆率在地方政府“化债”背景下快速上行，与可比国家和经济体相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。 外需：关税缓和后，投资预期才是关键 近期，特朗普政府与日本、菲律宾、印尼、越南分别达成符合其利益的“不对等协议”，从政治效果上来说关税行动成果颇丰，这也给接下来其政策重心的转向留下了一个出口。而在关税对美国通胀的推升效果逐渐显现下，这种政策重心的转向可能性颇高，此时在关税问题上“见好就收”，与中国达成关税的缓和以降低进口商品价格水平，让通胀水平回落至美联储“降息条件”合意区间内是解决现下矛盾的有效策略。我们此前周报中提及通胀可能对海外投资造成的节奏性扰动，但海外投资上行的方向是明确的，美国政府将促进制造业回流与鼓励人工智能竞赛放在同等重要地位上，且本周公布的关税协议也包含对美进行实质性投资的内容，美国的投资加速将是重要的宏观议题。 资本回报观点明确，拥抱顺周期 市场整体接近前高，但当前估值扩张相对于基本面修复的“超跑”程度不高，且个股和行业间存在相当的分化，仍有“低位资产”值得挖掘。国内政策仍在延续年初时的政策思路兑现：即促进出清的同时托底需求，经济下行的风险不高，同时，海外的关税缓和预期与投资周期开启将带来ROE向上修复的驱动力。在企业盈利能力从底部反转的阶段，我们的资产配置推荐是：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，石油石化）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、电子元器件）；第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，国内政策主线围绕“民生”，消费相关的增量政策值得期待，盈利能力稳定且受益于量增的红利型消费可作为银行的“平替”：食品饮料、家电；海外政策除制造业回流外围绕“AI产业竞争”，算力与基础设施值得关注。 风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
