近期市场牛市氛围渐浓，但对牛市级别存在分歧。文章通过历史数据分析，揭示大牛市与小牛市的关键差异。研究表明，大牛市并非总是与盈利增长高度相关，而小牛市则更多出现在经济上行期。宏观流动性（利率）与牛市级别关系不显著，多轮牛市中利率呈现上行、下降及震荡多种态势。政策导向和股市资金面的催化，如股权融资规模低于分红，以及高级别政策的出台，是驱动大牛市的重要因素。文中也提及了房地产下行、美股波动等潜在风险。

🐂 **牛市级别与盈利关系**：文章指出，大牛市（涨幅超150%）如1996-1997、2005-2007、2014-2015年，仅一次（2005-2007）出现在名义GDP上行期；而小牛市（涨幅50-100%）则普遍出现在名义GDP上行期。这表明，对于大牛市而言，盈利增长并非最关键的驱动因素，而经济上行期更有利于小牛市的出现。

📊 **宏观流动性与牛市级别关联度弱**：通过分析10年期国债利率与股市的关系，发现自2005年以来，牛市的发生与利率的上行、下降或震荡没有固定模式。例如，两次大级别牛市中，利率一次上行一次下降，说明宏观流动性并非决定牛市高度的主要因素。

📜 **政策与资金催化是牛市驱动力**：研究发现，股权融资规模小于上市公司分红的时期，股市往往迎来较大级别的牛市。此外，高级别的、指导股市发展的政策出台，也常常能驱动股市进入级别可观的牛市。这表明政策支持和股市内部的资金活跃度是产生大牛市的重要催化剂。

　　核心结论：近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异，得到如下结论：（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期。较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次，均出现在名义GDP上行期。（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。 　　（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期，较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出现在名义GDP上行期。ROE上行期股市很难有熊市，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱。 　　（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。如果影响牛市高度的不是盈利和经济，那是否会是宏观的流动性？以10年期国债利率和股市的关系来看，2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。两次大级别牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1次上行1次下降。 　　（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。 　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。