美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高
美国债券ETF市场规模2023-2024年大幅放量，2025年回落明显。2023年美国债券ETF市场规模为5544.82亿美元，2024年规模上升至11528.08亿美元，增速高达107.9%，但2025年整体规模回落较为明显，截至2025年6月，美国债券ETF市场规模仅为4415.7亿美元。历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升。回顾美国债券EFT规模放量时期，2022年1-2月、4-5月两段时期内换手率明显提升。2022年年均换手率为41%，1-2月、4-5月期间换手率分别上升至43%、45%。拉长周期整体来看，美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。拉长周期来看，美国债券ETF规模放量与换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。2018至2020年，美国ETF市场增量规模占整体市场存量连续提升，但换手率并未出现上升的趋势。
ETF扩容下成分券成交笔数显著增加。以上证AAA基准做市信用债指数为例，前三大成分主体中化股份中，2025年以来成分券在其中的占比持续抬升，7月以来成分券占比为91.7%，近几个月持续抬升。中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所-银行间估值分化更为明显。分隐含评级看，当前沪做市成分券-银行间可比券利差位于-1BP~-13BP之间。央企和地方产业类国企的交易所-银行间利差分化更为明显，城投和交运类主体利差分化相对较小。
流动性溢价的合理定价锚在10BP以内。2024年以来，化债预期下高等级城投债与二级资本债风险同源，利差中枢为0，利差波动区间基本在10以内。在债市情绪好时，流动性较好的二级资本债利差下行幅度更可能越大；在债市调整时，流动性较好的资产调整幅度亦更可能越大，但是中债估值对两类风险同源，估值中枢为0，但流动性存在差异的资产的估值定价差异在10BP以内。高等级券商债与二级资本债的利差亦然。交易所-银行间中债估值分化的风险点。部分基准做市券、科创债的交易所-银行间利差已在10BP以上，部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。
对于流动性溢价与风险点，我们的三点看法：一是ETF扩容难以带来成分券流动性的持续提升，实物申赎机制下，信用债ETF规模易增难减，部分成分券规模在ETF中总占比已较高，市场上流动的成分券规模下降后，流动性或将见顶回落。二是部分成分券流动性溢价水平已较高，流动性溢价的合理水平在10BP以内，而当前部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。三是交易所-银行间估值分化后，交易所公司债成为偏进攻型品种，而银行间债券更偏防御，部分央国企或基于成本优势，更多选择交易所市场，随着供给量的增加，交易所-银行间利差有望收窄。
建议关注市场情绪变化对流动性的影响。对ETF来说，规模变化可以反映现金申赎产品的市场情绪，升贴水率变化可以反映实物申赎产品的市场情绪。我们认为，现金申赎产品的份额变动可能会更大，在市场调整时，PCF清单中的成分券存在承压的可能性。
风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
注：本文来自国泰海通证券发布的《ETF扩容能稳定提升信用债流动性吗：海外经验和国内溢价》，报告分析师：宇辰、一凡、唐元懋
