投资要点： 近20年美国有两次典型低利率时期。2009年1月至2015年12月，美国联邦基金利率长期低于0.3%，10年期国债实际收益率长期在1.5%以下；2020年3月-2022年3月，联邦基金利率长期低于0.2%，10年期国债收益率跌破2%。 美国养老金第二支柱规模世界第一，25Q1达24.2万亿美元。美国养老金第二支柱包括DC型（25Q1规模约12.2万亿美元）和DB型（25Q1规模约12.0万亿美元）： 低利率时期DC型计划配置策略：在经济冲击初期，DC型计划整体迅速提高债券基金和混合基金配置比例，含债基金08单年占比+6.3pct，20Q1单季占比+2.3pct。债券基金配置比例在08-12年期间持续提高至16%，但随着经济冲击缓解和宽松的货币政策，债券基金在共同基金占比呈缓降趋势，15Q1起回落至11%的水平，而混合基金占比从08Q1的17%持续走高至16Q1的25%并维持25%-27%的水平。截至25Q1，权益基金/混合基金/债券基金规模占比分别为60%/26%/11%。 低利率时期DB型计划配置策略：纽约州共同退休基金24Q1规模为2681亿美元，股票/固定收益/PE/权益型房地产投资占比分别为43%/20%/15%/9%。在09Q1至15Q1持续增配固定收益类，整体规模年化增长率为4.5%，但占比在17Q1后基本维持金融危机前的水平，约在20%-22%的水平波动，PE、权益型房地产和其他类别的资产规模占比持续上升。截至24年8月底，德州教师退休系统管理资产总额约2090亿美元，股票/政府债券/PE/房地产投资占比分别为33%/14%/16%/14%。其政府债券的配置比例自2005年以来有所走低，但是类固收产品的配置比例在经历经济冲击短暂高涨再回落后，在低利率时期持续维持上涨趋势，稳定价值类整体的配置规模占比从2014财年的18.98%提升至2024财年的22.33%，绝对收益资产和能源、自然资源及基建的配置比例持续提高。 总结低利率时期美国养老金资产配置，我们认为：1）根据05年以来的数据，除09年以外，整体来看，美国养老金第二支柱债券类资产配置比例和收益率走势与美国10年期国债收益率走势相反。2）联邦基金利率迅速下降通常伴随着经济冲击，经济冲击初期，美国养老金第二支柱会迅速提高债券类资产的配置比例，随后随着经济恢复，其配置比例也会回到经济冲击之前。3）类固收和固收+产品因兼具收益弹性和风险分散功能，成为低利率时期美国养老金第二支柱配置的核心增量方向。在经济冲击初期，美国养老金第二支柱主要是减持权益类资产，增持含债资产，并在之后持续增加或维持类固收或者固收+类资产的相关配置。4）长期多元化趋势则通过另类投资（PE，房地产，能源、自然资源及基建等）的持续加码得以强化。 低利率时代养老金投资或全球化及固收+化。当前中国10年期国债收益率持续低于2%，建议养老金积极布局类固收和固收+产品、提高权益占比、增加多元化配置。 风险提示。增量政策落地，或导致债市调整；债券收益率长期预判难度大，实际情况可能明显偏离预判；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。
