投资要点 当前周期板块大幅上涨的原因：政策导致基本面预期改善、部分行业估值较低等。（1）反内卷政策导致周期行业基本面预期出现改善。一是2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议提出，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，释放出国家最高层“反内卷”的明确信号。二是7月以来，反内卷政策推动相关行业基本面预期改善，相关的商品和股票价格因此出现明显上涨：首先，截至7月24日，碳酸锂、多晶硅、玻璃、焦煤、焦炭等商品期货价格分别上涨达22.3%、63.6%、28.4%、42.3%、21.9%；其次，截至7月22日，钢铁、煤炭、有色、基础化工、建筑材料、快递、电力设备等指数分别上涨达19.3%、8.7%、11.0%、7.2%、17.4%、2.7%、7.7%。（2）行情开启时部分周期行业估值较低：以2025年7月1日收盘价计算，农林牧渔、有色金属、电力设备近十年来PE分位数较低，分别为6%、23%、32%，而钢铁、建筑材料、煤炭PE分位数相对偏高，分别为81%、72%、70%。 行情的持续性：反内卷政策力度较强，周期行情短期可能持续。（1）反内卷政策力度可能较强，相关周期行业基本面预期可能持续改善。一是复盘历史，2016年和2020年供给侧改革政策均是通过去产能提升产品价格，政策力度强、出清效果好的行业直接受益：首先，2016年核心矛盾是产能严重过剩、库存高企、杠杆和成本过高，因此提出了“三去一降一补”的政策，核心是去产能、去杠杆，而2020年核心矛盾是产业链供应链韧性不足、要素市场化配置不够高效，因此提出了“双碳”等政策，核心是控能耗、去产能；其次，2016年去产能主要通过总量压缩、环保等手段，2020年去产能主要通过控制能耗等手段；最后，政策力度强、出清效果好的行业直接受益，如2016年通过总量“硬指标”去产能的煤炭、钢铁、煤电和通过环保手段去产能的建材、有色金属、石化等，2020年通过能耗控制去产能的煤炭、钢铁、煤电等以及政策鼓励的新能源等。二是当前来看，本轮反内卷政策力度可能较强，相关行业基本面预期可能持续改善：首先，当前的核心矛盾是不少行业无序竞争、内卷严重导致PPI连续下行，因此当前政策的核心是通过反内卷去产能、提价格；其次，从7月1日的中央财经委会议、7月18日发改委表示十大重点行业稳增长工作方案即将出台、7月24日《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》公开征求意见等可以看出反内卷政策力度可能偏强且持续；最后，从政策可能着力较强的行业来看，钢铁、有色金属、建材、石化等发改委重点提及的十大行业基本面改善预期可能较大。（2）当前部分周期行业估值仍有上升空间。一是历史经验上，周期大行情中行业估值可上升至70%以上的历史分位的高水平。二是当前来看，部分周期行业估值历史分位数仍在30%以下，仍有较大的上升空间。 建议关注的行业：汽车、电新、化工、建筑、煤炭等行业可能受益于反内卷政策带来的基本面改善预期。剔除季节效应，在可比口径下，我们以CAPEX、库存、总资产周转率和净利率的分位数水平衡量行业的“内卷程度”，可以看到：一是一级行业上，汽车、电新、化工、建筑、煤炭等内卷程度较深；二是二级行业上，乘用车、工程咨询服务、汽车零部件、煤炭开采、种植业、光伏设备等内卷程度较深。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。
