90%的利润属于美国如何看待？
日美达成贸易协定
2025年7月23日美国总统特朗普在社交媒体表示[1]“我们刚刚与日本完成了一项重大的协议，或许是有史以来最大的一笔交易。按照我的指示，日本将投资5500亿美元到美国，美国将获得其中90%的利润。这项协议将创造数十万个就业岗位——从未有过类似的情况。也许最重要的是，日本将开放其国家进行贸易，包括汽车、卡车、大米和其他某些农产品，以及其他商品。将对日本实行15%的对等关税。这对美利坚合众国来说是一个非常激动人心的时刻，尤其是因为我们将继续与日本保持良好的关系”，该消息也得到了日本官方的证实。此后日本NHK报道称[2]“据日本政府相关人士表示，在这次日美协议中，关于成为焦点问题的对汽车加征的25%的追加关税，决定将其减半为12.5%，再加上原本的税率2.5%，双方已就将其合计为15%达成了一致”。值得一提的是汽车关税并非是对等关税的范畴，而属于商品关税，理论上是对全球统一征收，但截至目前得到减免汽车关税的国家仅有英国与日本。
中金研究认为上述内容可以提炼成四点：①日本对美国投资5500亿美元，90%的利润属于美国；②日本对美开放汽车、卡车、大米等农产品的进口；③美国对日本的对等关税由预定的25%降至15%；④对日本的汽车关税由27.5%降至15%，且无数量限制。下文一一展开分析。
①日本对美国投资5500亿美元，90%的利润属于美国：对于日本而言是可以完成的“任务”
根据目前已知的信息，中金研究发现还缺乏两大补充信息，其一是对美投资的定义，其二是何时完成。
对美投资的定义：日本对美国投资的5500亿美元仅仅是直接投资（在美国建厂等），还是直接投资与证券投资（买美股、美债等）。2024年的数据来看，日本对美国直接投资额约为2150亿美元，但是投资净额为756亿美元，中金研究认为大概率所指的数字为后者（图表1）。此外，日本贸促会公布的统计显示[3]1990-2023年期间日本对美国的累计直接投资存量为7833亿美元，是对美国投资最多的国家（图表2）。证券投资方面，日本对美国的中长期债券投资是最大的部分，远大于对美的股票与短债投资，日本对美证券投资净额总计存在较大波动，但是2015-2024年的10年期间的年平均约为650亿美元的净投资额（图表3）。因此5500亿美元的对美国投资，如果仅仅是直接投资，可能需要7年左右（=5500/756），如果是直接投资与证券投资的总额，大约需要4年左右（=5500/（756+650））。
图表1：日本对美国直接投资额（流量）的走势
资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部
图表2：主要国家对美国直接投资累计额（存量）的走势（10亿美元）
注：1990年以来的直接投资累计额资料来源：日本贸促会（JETRO）
图表3：日本对美国证券投资净额(流量)的走势
资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部
何时完成：目前的已知信息中尚未披露完成时间，中金研究认为如果是在特朗普任内完成5500亿美元的投资则存在一定难度（如上文所计算）。相反，如果没有具体时间规定的话，按照日本过去对美投资的速率来看，即便不签署相关协议，随着时间的流逝日本自然可以实现5500亿美元的对美投资。
投资主体：已知信息中并未明确规定投资主体是日本政府还是日本企业，但根据历史经验，中金研究认为投资主体基本是日本企业。理论上日本政府对日本企业并没有相关的指导权，但是目前中金研究认为二者目前方向是一致的。今年特朗普批准了日本制铁公司对美国钢铁公司的收购案[4]，收购金额约为142亿美元，中金研究认为该笔收购也大概率会算在5500亿的对美投资当中。
90%的利润属于美国如何看待：关于90%的利润属于美国一事，中金研究并不认为存在太大意外，事实上过去日本的对外直接投资所产生的利润当中，一半都留在了外国（图表4）。统计上并没有具体的对美国的直接投资所产生的利润中留在美国的比率，但是中金研究认为考虑到日本企业在美国所获得的高利润率，美国的该比率大概率或高于50%，即日本企业在美国建厂所获得的利润当中大部分都留在了美国，进行了再投资。
图表4：日本对外直接投资收益的走势
注：在国际收支表中，“直接投资”属于资本项目，但是直接投资之后所获得的收益成为“直接投资收益”算在经常项目当中资料来源：日本财务省，中金公司研究部
②日本对美开放汽车、卡车、大米等农产品的进口：汽车、卡车对日本影响有限，农产品存在少许不确定性
对美汽车、卡车的进口：日本自动车工业会（日本汽车协会）公布的信息[5]显示自1978年以来日本就对汽车、卡车、巴士、汽车零部件实施零关税政策。《日本经济新闻》报道称[6]2024年的日本国内新车销售中美国品牌汽车仅卖出1.67万台，仅占整体的0.4%。中金研究认为美国品牌汽车在日本难以销售的主要原因并非关税，也并不是非关税壁垒，而是美国品牌的汽车在日本的本土化不够，并未满足日本市场而生产出适合在日本驾驶的汽车。中金研究认为美国品牌不改变相关观念的前提下依旧难以打开日本市场。此外，特别值得留意的是特朗普的措辞为“日本对美开放汽车、卡车的贸易（进口）”，并未提及必须是美国品牌的汽车，反而是存在“日本进口美国生产的日本品牌汽车”的可能性。2025年6月日本丰田汽车副社长中岛就表示[7]“在美国生产的丰田汽车进口到日本，在日本销售的可能性也是完全存在的”。
对美农产品的进口：对美农产品进口当中区分为大米与非大米的农产品。大米方面来看，日本政府对大米的进口存在“Minimum Access（最低进口量）”的制度-日本每年零关税、义务性进口77万吨的大米，这次日美的协议是在确定“Minimum Access（最低进口量）”的77万吨大米进口总量不变的前提下，扩大美国在其中的比例[8]。因此，中金研究认为在大米领域，相关协议对日本本土农业所带来的负面冲击相对有限。非大米的农产品进口中，目前并未公布太多详细内容，存在少许不确定性，但总体的金额或有限。
③美国对日本的对等关税由预定的25%降至15%：对美贸易顺差国中最低级别的对等关税
石破表示[9]“日美贸易谈判中实现了美国对日本的对等关税15%、对日本的汽车关税15%的成绩，相关关税是对美顺差国家当中最低级别的水平”。中金研究认为相关信息利好日本，但同时也需要强调的是其实关税对日本经济的压制并非是十分严重。横向比较来看，2024年美国的商品的贸易收支来看，对日本为685亿美元的逆差，在众多美国的贸易逆差地域当中排名靠后，美国的对中国贸易逆差额是对日本的4倍，对欧盟的贸易逆差额也为对日本的3倍（图表5）。日本自己的经济来看，2024年日本对美出口占日本出口量约20%，对美出口占日本名义GDP约4%，占比并非十分庞大（图表6）。
图表5：2024年美国对各地区的商品的贸易逆差额排名
注：图表中负数代表美国对该地区为贸易逆差资料来源：美国商务部，日本内阁府，中金公司研究部
图表6：日本对美国出口占各类经济指标的比率
资料来源：日本财务省，日本内阁府，中金公司研究部
④对日本的汽车关税由27.5%降至15%，且无数量限制：利好于日本车企；日本已完成对美出海，出口车比例有限
日本的对美出口的分类来看，汽车与汽车零部件占比近4成（图表7），而相关关税并非在对等关税的范畴内，而是商品关税，因此本次的协议中对日本的汽车关税的下调实则是对日本而言是比较明显的利好，且超过市场预期。过去美国对日本出口汽车的关税为27.5%（过去一直存在的2.5%的关税，加上商品关税中汽车领域的25%），根据日美协议，今后的美国对日本出口汽车的关税将降至15%（过去一直存在的2.5%的关税，加上商品关税中汽车领域25%的一半的12.5%）。另外，同英国所获得的汽车关税的优惠有所不同，美国对英国是[10]“将英国生产的汽车进口到美国的关税为10%，但设置每年10万辆汽车的上限”；美国对日本是[11]“将日本生产的汽车进口到美国的关税为10%，但没有数量限制”。2024年期间日本向美国出口约136.9万台汽车[12]，没有数量限制的汽车关税的降低对日本车企而言是明显的利好。
图表7：2024年日本对美出口的商品占比
资料来源：美国商务部，日本内阁府，中金公司研究部
但是需要特别提醒投资者留意出口汽车比例的问题。较多投资者误以为“日本国内生产大量汽车，然后出口至美国，美国对日本实施汽车关税，对日本车企而言是巨大的利空”，相关认知存在偏差，真实的情况是“日本出口到美国的汽车仅占日本车企在美国销售量的23%，汽车关税本身对日本车企而言并非是明显的业绩压迫”。日本自动车工业会（日本汽车协会）公布的信息显示[13]2024年日本六大头部车企在美国的新车销售为588.2万台，而日本向美国出口的汽车数量仅有136.9万台，占整体的约23%，占比相对有限。中金研究统计发现，2024年日本前三大车企（丰田、本田、日产）在美国的新车销售中，美国生产的汽车约占6成，加拿大或墨西哥生产的汽车总计约占2-3成（图表8），因此由日本生产再出口到美国的汽车实则相对有限。
图表8：主要汽车制造商在美销售车辆的生产地分布
注：2024年时点资料来源：S&P Global Mobility，中金公司研究部
日本媒体称石破宣布8月内辞去首相职务，但随后被石破首相否认；石破如果离任，关注新首相人选。
2025年7月23日上午，日本《每日新闻》报道称[14]“石破首相向身边人士透露自己已决定在8月内辞去日本首相的职务”。但当天下午，相关新闻被石破首相否定[15]。近期日本政坛波动较大，假设石破在8月内辞去日本首相，同时也意味着辞去自民党党魁的职务，今后1个月左右的时间内自民党需要重新进行“自民党总裁选举”，选出新总裁之后推举新总裁为日本首相，相关选举流程与规则可以参考去年自民党总裁选举时的报告（详情参考《24年日本自民党总裁选举#2：选举流程与规则》）。去年自民党总裁选举的有力候选人高市早苗（详情参考《24年日本自民党总裁选举#3：候选人高市早苗》）与小泉进次郎（详情参考《24年日本自民党总裁选举#5：候选人小泉进次郎》）依旧是有力人选，相关政策倾向依旧可以参考去年的相关报告。但同去年不一样的是，自民党与公明党的执政联盟目前在众议院席位中并无法过半数，因此也不排除其他党的党魁最终成为首相的可能性。但整体而言，中金研究认为相关的潜在候选人在经济政策上相较石破都为“财政边际放松”、“货币边际放松”。同时中金研究需要明确边际放松的定义，中金研究不认为日本会实现德国一般的大幅财政宽松，原因在于日本国债的评级在“A”附近[16]，在发达国家中处于较低位置，日本的政治家皆对此有所顾虑，但是日本有可能实现部分商品（例如食品）的消费税的暂时性降低或免除，也有可能实现给民众一时性减税或发放补贴的政策。另一方面，中金研究也不认为日本央行会转为降息，目前日本的通胀在发达国家中位居前列，但是日本央行今后有可能加息的速率会更加缓慢。因此，中金研究认为目前日本政坛变化的结果对日本资本市场的影响为边际上日债利率上行、日元贬值、日股坚挺。
注：本文摘自中金研究于2025年7月23日已经发布的《解析日美贸易协议、石破如果辞职》，分析师：丁瑞S0080523120007；杨鑫S0080511080003 ；陈健恒 S0080511030011；李刘阳S0080523110005；魏儒镝S0080522080005；施杰 S0080525030001
