2025年7月10日，美国知名做空机构“灰熊研究”发布针对小马智行的做空报告，对其运营、技术、财务等多方面提出严重指控，引发市场广泛关注。
小马智行是国内首批在多地取得无人驾驶出行服务许可，在国内四大一线城市获得Robotaxi实验许可的自动驾驶技术企业，于2024年11月在纳斯达克上市，号称“全球Robotaxi第一股”。
灰熊研究的做空报告主要围绕以下几个方面，对小马智行进行了严厉指责：
1. 数据造假：
报告援引“疑似内部人士”的严重指控称，小马智行曾主动伪造其自动驾驶软件算法的数据，而管理层知晓此事却意图掩盖。
灰熊认为，这种行为极其鲁莽且危险，尤其是对于一家开发自动驾驶软件的公司而言，数据真实性直接关系到道路安全。
此外，技术溯源显示，小马智行引以为傲的路径规划模块实为对Waymo公开论文的“低质量复现”，在极端场景模拟中出现致命漏洞。
这一指控与小马智行曾经的事故形成闭环——2021年其在美国测试的Hyundai Kona因软件缺陷撞击隔离带，导致加州无人驾驶测试许可被吊销；2025年北京亦庄测试车突发自燃后，公司较长时间未公布调查结果，也加深了外界对其技术数据真实性与可靠性的怀疑 。
2. 运营能力质疑：
灰熊研究在中国对小马智行的机器人出租车服务进行了实地测试，报告称与百度Apollo和文远知行等竞争对手相比，该公司“上车点最少，等待时间最长，整体客户体验最差”。
这一指控直接针对小马智行的实际运营能力和市场竞争力，从用户体验的直观角度对其运营成效提出了负面评价。
3. 技术能力质疑：
报告指出，小马智行在美国加州的测试牌照由于一次事故被撤销，而在北京亦庄的Robotaxi服务也出现过暂停情况。
灰熊认为这些事件反映了小马智行在技术稳定性和安全性方面存在严重问题。
牌照被撤销及服务暂停，在做空机构看来是技术不过关的直接体现，意味着其技术难以支撑常态化、安全化的商业运营。
4. 财务状况恶化指控：
灰熊的报告指出，小马智行目前的经济状况似乎很糟糕，上市后财务状况恶化，公司严重依赖关联方交易。
财报显示，小马智行亏损有进一步扩大的趋势。
同时，中国外运是其主要收入驱动力，2024年中国外运的收入比例已上升到40.9% ，其业务收入结构的健康性与可持续性堪忧。
5.技术落后指控：
灰熊的报告认为，小马智行落后于百度阿波罗和文远知行等中国同行，需要大量资金和时间才能赶上同行。
小马智行对灰熊的做空报告做出回应，表示其内容失真。
事实上，自动驾驶行业并非首次遭遇做空风波。
2025年3月19日，激光雷达制造商禾赛科技遭Blue Orca Capital做空，质疑其涉军、最大客户流失及毛利率异常等问题，禾赛科技股价累计跌幅近12%。
亿航智能更是先后两次被做空，2021年2月16日，WolfpackResearch指控其存在虚假合同、空置工厂、收入造假等问题，当日股价暴跌62.7%；2023年11月7日，兴登堡研究又对其资金储备、技术实力、订单真实性等提出质疑，一个月内股价近乎腰斩。
理想汽车也在2024年9月也被做空机构质疑在激烈的中国电动汽车市场中的竞争力。
这些做空案例反映出当前自动驾驶行业存在诸多问题。
从技术层面看，尽管行业发展多年，但距离完全成熟的自动驾驶技术仍有较大差距。
以小马智行被质疑的技术稳定性和安全性问题为例，其在美国加州测试牌照因事故被撤销，北京亦庄服务也曾暂停，这表明自动驾驶技术在复杂路况和突发情况下的应对能力尚需提升。
从商业化角度而言，行业内企业普遍面临商业化困难的局面。
比如，禾赛科技最大客户Cruise关闭Robotaxi业务，凸显出相关企业对单一客户或业务模式的依赖，难以实现稳定盈利。
财务上，多数企业处于亏损状态，如小马智行2022 - 2025年一季度营收虽有增长，但净亏损也在扩大，这使得企业估值更多基于对未来的预期，而非当下实际业绩，导致公司估值过高，存在泡沫。
不过，我们也不能因噎废食，自动驾驶技术从长期来看依然前景广阔，有望极大改变人们的出行方式，提高交通效率，减少交通事故。
从长远趋势看，随着技术的不断进步，成本的降低，自动驾驶在物流、出行等领域的应用潜力巨大。
但在行业发展过程中，必须警惕滥竽充数的圈钱行为。
部分企业可能打着自动驾驶的旗号，实则技术实力薄弱，通过包装项目、虚假宣传来获取投资，一旦被市场识破，不仅自身面临倒闭风险，还会拖累整个行业的声誉，影响投资者对真正有实力企业的信心。
小马智行被做空这一事件，是自动驾驶行业发展中的一个节点，它提醒着行业各方，要正视行业当前的不成熟，挤去估值泡沫，让行业回归理性发展轨道。
企业应将重心放在提升技术实力、推进商业化进程和实现盈利上，投资者要更加谨慎评估投资标的，监管部门也需加强对行业的规范，共同促进自动驾驶行业健康、长远发展。
自动驾驶，国内恐怕还得看华为和百度。
本文来自微信公众号“张栋伟”，作者：张栋伟，36氪经授权发布。
