谷歌发布2025年二季度财报，显示AI已成为增长新引擎。搜索业务虽面临份额下滑的担忧，但实际增速仍保持韧性，得益于Gemini大模型在搜索、购物及广告工具中的融合应用，以及用户在AI场景下的时长增长。YouTube业务在CTV和Shorts的带动下持续增长，谷歌云业务也实现了31.5%的高速增长，显示出AI赋能的强劲势头。尽管联盟广告面临长期压力，剔除法务费用后，公司盈利表现超出市场预期。然而，AI搜索的潜在侵蚀风险和反垄断诉讼的压制，仍是影响谷歌估值回归科技巨头水平的关键挑战。

🌟 搜索业务韧性显现，AI融合驱动用户时长增长：尽管第三方数据显示谷歌搜索份额有所下滑，且苹果高管言论引发市场担忧，但谷歌二季度搜索业务同比增速达11.7%，环比略有加速。这主要得益于Gemini大模型在Google Shopping等应用场景的融合，AI广告工具Pmax的渗透，以及用户在AI Overview等场景下使用时长的增长，广告主对AI提升ROAS的认可度提高，弥补了部分跨境电商广告投放的波动。

🚀 YouTube与谷歌云业务高歌猛进，AI赋能效应显著：YouTube业务受益于CTV和Shorts的增长，时长和浏览占比提升，增速达13%，有效对冲了品牌广告的压力。谷歌云业务更是实现了31.5%的高增长，环比加速，表明AI驱动的云服务需求旺盛，产能供给问题可能正在缓解。

📈 其他收入与订阅服务增长强劲，AI转型成本增加研发投入：其他收入增速加速至20%，主要由YouTube CTV和Google One订阅收入驱动。在费用方面，虽然二季度经营利润率受14亿法务费用影响环比下滑，但剔除后利润率持平且高于预期。销售费用保持平稳，而研发费用则继续加速增长，净新增员工主要用于AI研发，显示公司对AI转型的坚定投入。

📉 联盟广告承压，AI搜索可能长期影响合作伙伴生态：二季度联盟广告同比下滑1.2%，这与AI Overview提高搜索结果渗透率有关，可能导致合作广告发布网站的点击量下滑。这种压力预计将长期持续，对谷歌的广告生态伙伴产生影响。

⚖️ 估值受AI侵蚀风险与反垄断诉讼压制，长期前景审慎中立：尽管YouTube和云业务发展势头良好，但AI搜索对现有广告模式的潜在侵蚀风险以及反垄断诉讼（特别是DOJ对默认搜索问题的裁决）仍是制约谷歌估值提升的关键因素。即使短期内市场对搜索份额的担忧被证伪，中长期风险依然存在，可能阻碍谷歌估值回到与同类科技巨头相当的水平。

文 | 海豚投研

美东时间 7 月 24 日盘后，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 发布了 2025 年二季度财报。因搜索份额和反垄断诉讼争议，谷歌估值一直被压制，明显低于其他 Mag 7。

实际来看，或许未来侵蚀风险仍然存在，但谷歌先尝到了 AI 的甜头，使得管理层自信上提 Capex 全年指引，体现转型决心。

具体来看核心信息：

1. 搜索又担忧过头了？：搜索业务一直是近两年造成预期差的主要分歧点，每一次的担忧似乎都是狼来了的故事。二季度更是群魔乱舞——SimilarWeb 等第三方调研数据显示谷歌搜索份额加速下滑到 90% 以下，苹果高管一句 “因 AI 平台分流，Safari 搜索量绝对值首次下滑” 的论调，直接吓崩市场，逼得谷歌官方紧急出来 “辟谣”。

实际看又是 “虚惊一场”，二季度同比增速 11.7%，就算剔除 1 个点的汇率顺风，环比看也是略有加速的。驱动力来源于 Gemini 大模型在应用场景的融合（如 Google Shopping）、AI 广告工具在客户中的渗透（如 Pmax）以及用户在 AI 场景的时长增长（如 AI Overview），更多的广告主认可了 AI 对 ROAS 的提升。4 月关税影响下，尽管 Temu 和 Shein 等跨境电商投放收回，但其他广告主很快填补了广告位。

不过财报前市场已经按照广告主调研情况，提了一波预期，因此从真正超预期的角度看，惊喜而非惊艳。

2. YouTube 时长带动增长：得益于 CTV 和 Shorts 在用户端的青睐，时长增长、浏览占比提升，YouTube 继续保持增长势头，二季度增速 13%，抵消了一些品牌广告在大环境动荡下受到的波动和增长压力。

3. 谷歌云高歌猛进：云业务继续 AI 实现高增长，过去一年，管理层多次强调云业务供不应求，增长阻力主要在于供给产能的释放。二季度云业务增长 31.5%，环比上季度加速，不排除是服务器数据中心的产能跟上来了，使得供给问题有所缓解。

4. 其他收入增势强劲：二季度增速加速到了 20%，增长驱动应该还是主要来源于 YouTube CTV 和 Google One 的订阅收入。

5. 联盟广告是 AI 转型的牺牲品？：二季度联盟广告继续承压，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 进一步提高搜索结果的渗透下，与谷歌合作的广告发布网站，多多少少都会受到点击量下滑的影响，因此联盟广告的增长压力可能还会长期持续。

6. 剔除法务费用，盈利实际不错： 二季度经营利润率环比下滑，主要原因在于 14 亿的法务费用（2022 年数据隐私诉讼和解费），剔除后利润率环比持平，高于市场预期。

其他费用上，销售费用平稳，研发费用则继续加速增长，二季度净新增 1384 人，考虑到二季度还新颁布了新的员工优化计划（面向传统广告部门的自愿离职方案），因此新增员工应该主要是用在 AI 研发上。分业务来看，利润率改善主要受益云业务的盈利改善。

7. 回购力度短期放缓：二季度回购 136 亿美元，派发股息 25 亿。合计的股东回报，环比一季度有所放缓。假设全年股东回报 800 亿不变，那么按当前 2.3 万亿市值，隐含回报率为 3.5%。

8. 重点指标与预期对比

海豚君观点：

YouTube 和云业务是肉眼可见的发展顺风期，市场对此没有太多异议。但关于搜索业务的预期差已经出现好几个季度了，事后来看，市场似乎总会掉入鬼故事陷阱，然后财报证伪，虚惊一场。

二季度苹果高管的发言更是将这个风险问题，直接摆到了台桌上。关于这个问题的判断，海豚君当时有过讨论（回溯），尽管对中长期不乐观，但我们对当时的市场反应，仍然判断是属于是过早、过度的惊吓。核心逻辑在于：

GPT 为首的 AI 平台还未正式做广告变现，且广告系统基建、与广告主之间的商业生态均还未搭建和完善，远不及在行业浸淫多年的广告一哥。这给了谷歌时间窗口去实现过渡期的转型和新商业模式的探索，比如后来 AI Mode 的震撼出场，标着的谷歌迈出了自我革命的关键一步，在 AI 创作的新场景上带来的想象空间。

但我们也强调，短期不悲观的同时，中长期视角，仍然则需要谨慎中立。传闻 OpenAI 将于明年正式推进广告商业化，或许商业生态会拖后腿，但广告市场蛋糕的瓜分者总是多了个强有力的玩家。商家哪怕是出于试探测试的预算迁移，也会给存量玩家，尤其是谷歌带来影响。

因此不管短期如何证伪，市场迅速对预期差进行修正，这种中长期持续存在的风险和不确定性，总会阻碍谷歌估值（当下 18x Forward P/E）回到历史中枢，无法比肩其他 Mag 7 巨头（次低 Meta 25x）。

上季度点评中，由于今年关税影响不确定，因此海豚君引用了谷歌在 2 年预期的 Forward P/E 历史变化，圈定 12x~15x 是谷歌历史估值底部，短期下有这种击球区的机会，值得一试。鉴于关税影响放缓，如果还是按照正常增长趋势，那么谷歌 1 年期的 Forward P/E 估值区间范围，也就是大约 15x 的底部，22x 的中枢，以及 30x 的乐观。

但考虑到 AI 搜索侵蚀的影响（风险预期），海豚君认为，谷歌要想稳在 20x 中枢以上的估值，难度很大。尤其是短期还有反垄断诉讼的压制，8 月初 DOJ 要宣布对默认搜索问题的裁决，届时到底是被迫拆分还是撤下苹果 “默认” 特权的利润捆绑，会有一个结果。虽然谷歌仍然可以不满上诉，但到时候市场情绪可能会受到一些影响。

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