核心结论： 通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025年Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通缩后期，A股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。 如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。 战略上，2025年下半年可能会出现类似2014年下半年的突破，战术上要等待经济或政策的催化。战略上，去年10月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些很像2013年-2014年中和2019年的震荡市，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014年7月和2020年7月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2个月。 去年9月以来风格类似13年，后续可能会发展成14年的风格。目前市场特征是：虽然自上而下宏观经济尚未出现超预期变化，但股市中结构性机会很多。2013-2015年，经济增速也偏弱，期间还出现过2013年6月的钱荒、2014年上半年房地产销售投资下降、2014年下半年通缩风险持续深化等利空，但这些利空对股市的影响大多短暂，没有改变牛市的大格局。去年9月以来的市场风格也类似13-15年：产业新、标的小、轮动快。背后的主要原因是：经济弱市场强、老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO速度慢）。 行业配置建议：1、稳健策略：非银、银行：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。2、需要轮动的策略：新消费、AI。有新的产业逻辑，有利润兑现但尚未展现出利润高弹性。AI中更看好传媒，因为目前传媒在AI各细分行业中估值较低，AI下一波产业逻辑变化重点关注应用变化，传媒中部分细分行业如IP等也有新消费属性。3、军工&有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；流动性环境超预期收紧风险；历史数据不代表未来。
