文丨市值观察，作者 | 文雨
7月19日，人类有史以来最大的水电工程——雅鲁藏布江下游水电工程正式开工建设。
在社交媒体，人们都在为此举背后的战略意义而欢欣鼓舞、津津乐道，却少有人注意到这本身是一门极具投资价值的产业。
流动的印钞机
按照一般划分，目前电力主要包括火电、水电、风电、光伏、核电等类型，在所有这些细分领域中，水电的赚钱能力是独一档的。
以长江电力和华能水电两家水电龙头公司为例，2024年净利润率分别高达39%和36%。
作为对比，风电龙头龙源电力去年的净利润率是28%，同期光伏发电龙头三峡能源的净利润率是25%，核电龙头中国核电的净利润率是21%，火电龙头华能国际的净利润率更是只有5.8%。
水电的赚钱能力在电力领域首屈一指，放眼整个资本也是凤毛麟角。
2024年，贵州茅台的净利润率52%，做医美的锦波生物的净利润率51%，这些都是A股盈利能力天花板级别的企业。表面上看长江电力39%的水平略逊一筹，其实并不然。
水电的商业模式本质是来水发电，不需要像火电那样大量买入原材料（煤），因此成本端主要由折旧费用和财务费用两部分构成，占总营业成本的大约60%-70%，其中折旧是绝对大头，包括大坝、机器设备和厂房的折旧。
中国水电企业的折旧政策非常保守，比如，水利部规定大坝的最低设计使用寿命是150年，三峡工程验收专家组组长、著名水电专家潘家铮甚至在接受采访时称三峡大坝的使用寿命可以长达500年，但在现实中水电公司一般按照40年折旧。再比如，电站内部水轮机组的使用寿命大约是30-40年，而水电公司一般按照18年来折旧。
这样做的一个直接后果是，高强度折旧大规模吃掉当期利润，导致水电的真实盈利能力被大大低估，这一现象投射到财务报表上就是企业现金流长期远大于净利润。
2024年，长江电力的净利润为329亿，而经营活动产生的现金流量净额却高达596亿。
试想一下，如果按照正常节奏折旧，即把所有成本分摊在上百年而非40年的经营周期，那水电公司的当期利润势必会迎来巨大弹性，利润率水平可能连贵州茅台也望尘莫及，这才是水电行业真实的盈利能力。
完全可以预见，等到折旧期结束，长江电力等企业的赚钱能力将会相当炸裂。
稳稳的幸福
事实上，水电最大的吸引力并不是能狠赚，而是能稳稳的狠赚。
和同类企业相比，火电需要煤来维持运营，盈利能力直接受煤价影响，风电和光伏的效率也随时受到风光资源制约，而水电现在几乎没有波动风险。
水电的稳定性可以通过控制水资源来调配，当一条河单位时间内的来水量超过电站最大发电能力时，可以通过上游的电站把水暂时存起来，等雨水不足的时候再放下来，这样既能扩大效益，又能熨平波动。
以长江电力为例，2016年“溪向电站”注入后公司成功实现“四库联调”，2023年“乌白电站”注入后又进一步实现“六库联调”，这些举措大幅降低了降雨波动的影响，使得业绩稳定性获得质变。除非发生百年难遇的极端气候，否则正常降雨变化现在对公司根本不会产生影响。
水电的稳不仅来自运营层面，还有竞争格局。
区别于光伏、风电等低门槛行业竞争格局分散，水电产业目前主要握在国家能源集团、华能集团、华电集团、大唐集团、国电投集团、三峡集团、国投集团等大型央国企手中，而且能发电的水资源非常稀缺，根本不具备无限扩张的基础，所以无需内卷，也不用担心被淘汰，竞争环境很良性。
在资本市场，很多投资者一直将水电公司归为稳定价值类资产，与高速公路、机场、港口、银行等并列，但其实这些领域也很难真正与水电媲美。
无论公路还是机场港口，盈利能力都与大环境息息相关，但在电力需求整体向上的背景下，水电是可以与宏观经济脱钩的。
或许正因如此，在2015-2025年宏观经济与资本市场的大风大浪中，长江电力真正展现了教科书式的穿越周期，其股价在3轮牛熊中跟涨不跟跌，赚尽了超额收益。
还有一点值得注意，水电所具备的低风险、高收益、长周期的属性是一种非常特殊的存在，这种属性是科技公司包括贵州茅台都很难企及的。毕竟科技公司需要面临技术迭代风险，消费品也存在消费者审美疲劳的问题，而电力完全没有这些担忧。
目力所及范围内，AI、新能源车等行业的持续发展依然会确保电力产业在未来几十年始终保持高景气度。相较于煤电、新能源、气电，水电是目前人类成本最低的能源获取方式，也是唯一满足清洁性、经济性和稳定性“不可能三角”的电源，这就从底层逻辑上注定了水电的前途与潜力。
根据水电水利规划设计总院的数据，我国水力资源技术可开发量6.87亿kw，而截至2024年末，我国常规水电累计装机已达3.77亿kw，占技术可开发量的55%。相比之下，美国、欧洲、日本等国的水电资源开发比例大多已超过80%。
雅鲁藏布江下游水电工程打开了新的想象空间，该项目总投资1.2万亿，而我国现存最大水电站三峡水电站的投资金额不过2500亿左右，雅鲁藏布江下游水电工程将是5个三峡的投资体量。
2024年，长江电力的总发电量是2959.04亿千瓦时，而雅鲁藏布江下游水电工程建成后的年发电量将达到3000亿千瓦时，这意味着要就地再造一个长江电力。长江电力目前的总资产规模是5600多亿，对应超7000亿市值，而雅鲁藏布江下游水电工程的总投资高达1.2万亿，从这个角度来看未来雅江集团的体量很可能并不比长江电力小。
一个准万亿市值的优质大白马，已经呼之欲出了。
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