文丨零售公园，作者丨象升
餐饮连锁企业集体登陆港交所的背景下，老乡鸡再一次向“中式快餐第一股”发起冲击。
2025年7月7日，老乡鸡向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。招股书显示，老乡鸡希望借资本市场的力量，加强一体化供应链布局、品牌推广、扩大门店网络等。
这并非老乡鸡首次冲击IPO。早在2022年5月，老乡鸡就首次向证监会提交沪市主板上市申请。三年以来，老乡鸡先后向A股及港股五次递表，前四次均铩羽而归。
其实从业绩层面来看，老乡鸡具备推开资本市场大门的底气。比如，2024年，老乡鸡营收62.88亿元，同比增长11.27%；净利润4.09亿元，同比增长9.07%。
不过需要注意的是，资本市场不止关注企业既有的业绩，更关心公司的成长性。创始人的儿子接班后，老乡鸡并未如愿打开全国市场，成长性日趋放缓。在此背景下，即便成功登陆资本市场，老乡鸡或许也难给投资者以信心。
一、创始人儿子接班，老乡鸡业绩增速放缓
众所周知，2020年前后，因消费环境不佳，诸多餐饮企业均面临巨大的下行压力。但在创始人束从轩的带动下，老乡鸡却成为了“网红”餐饮品牌。
图源：老乡鸡
2020年2月，束从轩发布视频，“手撕”员工降薪请愿联名信，对外表示，“哪怕是卖房子、卖车子，我们也要千方百计地确保你们有饭吃、有班上！”随后，束从轩抱着土鸡在村里召开接地气的“2020老乡鸡战略发布会”，宣布老乡鸡将加速全国市场布局。
因极具亲和力，束从轩被网友称为“呆萌大叔”，而老乡鸡也顺势俘获海量消费者，扛住了下行压力。招股书显示，2019年-2021年，老乡鸡营收分别为28.59亿元、34.54亿元和43.93亿元；净利润分别为1.59亿元、1.05亿元和1.35亿元。
不过需要注意的是，虽然束从轩是老乡鸡的“灵魂人物”，但其不光不是公司大股东，甚至并未持有公司的股份。老乡鸡于2022年披露的A股招股书显示，束小龙、董雪、束文三人合计持有公司91.32%股份。其中，束小龙是束从轩的儿子，董雪是束小龙的妻子，束文为束小龙妹妹。
然而，束从轩却是老乡鸡的“太上皇”。招股书显示，2022年3月，束小龙、董雪、束文等人签署了《共同控制协议》，约定在发行人董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见，则以束从轩的意见为准。
由于公司治理不规范，证监会在问询函中要求老乡鸡说明，束从轩不持股，却有极大的话语权，是否会损害中小股东利益、是否符合《公司法》规定、是否存在规避法律规定的情形。
或许是因为上述问题阻碍了公司上市，束从轩选择退休。2023年11月，束小龙接替束从轩出任老乡鸡董事长，后者卸任所有职务。随着二代接班，《共同控制协议》已于2023年12月终止。
公司治理结构规范后，老乡鸡也不再迷恋A股，而是转战港股，于2025年初，首次向港交所递交上市申请。
图源：老乡鸡招股书
不过遗憾的是，二代接班后，老乡鸡的业绩却出现了“失速”迹象。招股书显示，2022年-2024年以及2025年前四个月，老乡鸡营收分别为45.28亿元、56.51亿元、62.88亿元以及21.20亿元，分别同比增长58.38%、24.8%、11.27%以及9.9%；净利润分别为2.52亿元、3.75亿元、4.09亿元以及1.74亿元，分别同比增长86.67%、48.81%、9.07%以及7.4%。
纵向对比不难发现，2024年以来，老乡鸡的营收和净利润增速均回落至个位数，相较此前几年的双位数增速大幅放缓。在此背景下，资本市场很难不谨慎看待老乡鸡的新任掌门人。
二、五成门店位于安徽，加盟难解全国化困局
尽管束从轩已经退休，但其留下的加盟“遗产”，依然是现阶段老乡鸡全国化发展的重中之重。2020年召开“2020老乡鸡战略发布会”时，束从轩宣布，老乡鸡将加速全国布局。也正是这一年，老乡鸡开放加盟。
老乡鸡之所以选择通过加盟模式扩展全国市场，一方面当然是希望借加盟商的力量，快节奏拓宽市场影响力，另一方面也是希望靠加盟商平衡上游高昂的运营成本。
图源：老乡鸡招股书
与大部分连锁快餐企业仅聚焦门店业务不同，为保障菜品质量，老乡鸡选择在快餐各个核心环节实施标准化运营。此举虽然让老乡鸡的菜品具备一定的差异化，但也同步带来成本高企的问题。
招股书显示，2022年-2024年以及2025年前四个月，老乡鸡原材料及耗材相关的销售成本分别为16.77亿元、21.31亿元、25.96亿元、9.05亿元，分别占总营收的37.0%、37.7%、41.3%及42.7%，不断攀升。此外，再加上繁重的员工、履约成本，老乡鸡仅销售成本占比就高达80%左右。
凡此种种，自然会导致老乡鸡的利润空间极为有限。招股书显示，2022年-2024年以及2025年前四个月，老乡鸡的毛利率分别为20.3%、23.3%、22.8%以及24.2%。对比而言，同为中式快餐品牌，小菜园、乡村基的毛利率均超50%。
由此来看，老乡鸡开放加盟，似乎是希望通过更多的门店，摊薄上游成本，进而实现规模效应。
招股书显示，2022年-2025年前4个月，老乡鸡直营店从1007家下降至911家，加盟店从118家增长至653家。截至2025年4月末，老乡鸡在中国58个城市拥有1564家门店，覆盖9个省份。
然而需要注意的是，与口味相对较为普世的西式快餐不同，中式餐饮产业一直面临地域口味偏好难题。
招股书显示，截至2025年4月末，老乡鸡位于安徽省的门店数量为750家，占比高达48%。
图源：老乡鸡A股招股书
之所以开启全国布局五年后的今天，老乡鸡仍高度依赖安徽大本营，或许是因为，其他地区的消费者并不钟情于徽菜，老乡鸡在这些地区的门店经营效益不佳。老乡鸡A股招股书显示，2022年上半年，其华东、华中、华南、华北地区的毛利率分别为18.91%、2.48%、-9.54%、-16.33%。
横向对比可以发现，远离华东这一徽菜“辐射圈”后，老乡鸡门店的经营状况显著恶化。在此背景下，如果老乡鸡继续贸然深入全国化，公司的业绩或许不光增速日趋放缓，甚至有可能落入负增长泥潭。
三、估值缩水至85亿元，机构股东已清仓
由于迟迟难以推开资本市场的大门，而全国化战略又没能帮老乡鸡打开想象空间，机构股东的耐心已消耗殆尽。
招股书显示，2024年1月，老乡鸡回购麦星投资和广发干和持有的全部股份，对价分别为9824.46万元和5521.04万元。
据悉，2021年12月，麦星投资和广发干和分别斥资8900万元和5000万元认购老乡鸡0.49%、0.28%的股份。按此计算，彼时老乡鸡的估值约为180亿元。
一般而言，投资机构选择在企业临近上市时入股，主要是希望在企业上市后，借助市值上涨实现减持获利。
比如，2025年5月上市时，绿茶约30%的发售股份为股东减持的老股。其中，绿茶主要私募股东PartnersGourmet出售5050.92万股，约占全球发售完成后公司已发行股本总额的7.5%，套现约3.49亿港元。
然而，老乡鸡第三次IPO折戟后，麦星投资和广发干和却选择清仓，或许是因为对公司未来发展缺乏信心，担心投资出现亏损。
事实上，麦星投资和广发干和的担心不无道理，由于全国化战略难以带来亮眼的业绩、业绩增速放缓，老乡鸡的估值已大幅缩水。胡润研究院披露的《2024全球独角兽榜单》显示，老乡鸡估值约为85亿元，相较2021年缩水52.78%，已然腰斩。
对于资本市场来说，优质的投资标的，不仅需要业绩规模可观，更需具备不俗的发展前景。
尽管业绩规模相较几年前翻倍，但由于全国化发展遇阻、机构股东清仓、估值腰斩，老乡鸡的第五次IPO恐再蒙阴影。
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