商品市场对反内卷的计价已然轰轰烈烈。很多人尝试对标2015～2016年的供给侧改革行情，但值得注意的是，此时与彼时已有很大的不同：在见到供改的明确方案和目标前，市场已经迅速进入了加速的阶段。历史记忆之下，市场似乎明显压缩了上一轮“质疑”和“犹豫”的环节。
这表明，在各路测算之余，我们还需要对上一轮供改的“情绪节奏”进行复盘，我们看到，在巨大的上升行情中，质疑、笃定、验证、恐慌、凝聚、狂热…在每一个阶段表现得淋漓尽致，供改从口号到现实并不是一路坦途。其中既有政策执行过程中必然的纠结反复，也有市场和行业的反身性演绎。
本文以复盘为先，希望直接阅读结论和启示的读者可以照例直接拉到文末。
一般认为供改的起点是2015年11月，但从黑色系行情来看，直到12月18日细化提出“三去一降一补”后，黑色系行情才算正式启动。需要注意到，尽管地产需求是供改行情的大背景，但并非直接触发，产业高度过剩的阶段，需求端并非主导逻辑。在后视镜看来相当重要的棚改货币化政策，早在2015年3月即已提出，经历了5月PSL的加速落地和6月地产新政的加速，已经全面铺开了大半年。
截至年末，尽管土拍和新开工面积增速都还处于水下，但地产销售同比从年初的-15%升至14%。但同期，黑色系处于持续的下跌阶段，直到供改消息的迅速传开，形成了事件驱动的底部。
面对供改，市场的第一阶段是从疑虑走向“笃信”。粗略地看，第一波的上涨行情从15年12月持续到3月，在此期间，螺纹+34%，铁矿+54%，焦煤+22%。但从15年12月到16年的2月，行情走势是一步一回头，市场对供改政策能否真正解决问题充满疑虑。不温不火的上行行情持续到16年2月初，4日、5日，发布钢铁和煤炭行业过剩产能实现脱困发展的意见，文中分别明确“用5年时间再压减粗钢产能1亿～1.5亿吨”、“用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”。
政策端明显偏快的行动速度和具体的量化指标，终于给了市场足够的信心，以这两份文件为起点，黑色系终于开始加速上涨。而在此期间，供给侧预期和需求侧开始共振：地产销售继续从14%上升至40%+，土拍和新开工数据开始响应。
市场加速了整整一个月。进入3月，央行在3月的第一天宣布降准50bp，进一步宣示了政策对需求侧的支持，而黑色系行情开始呈现出双向波动。3～4月先涨后跌，进入4月初，市场在一段小的回调测试韧性后，二段加速行情在4月7日猛然展开，由此至4月22日短短12个交易日，螺纹+20%，铁矿+25%，焦煤+16%。
而在4月22日，行情在盘中触及新高后大幅崩溃，市场由冲顶转向凌厉的下跌。此后也是接近一个月时间，至5月26日，螺纹-26%，铁矿-27%，焦煤-11%，黑色系价格整体回到了3月以前的位置。
4～5月的骤然的转折从幅度上仍然让人感到心惊胆寒，代表了市场在供改交易中的“二度转向”：很多人被第一波的加速涨势涨到“入了戏”，甚至市场本身已经朝着终局去计价，进而对基本面因素脱敏，但预期的热烈仍难以抵挡现实的突然回归，市场的猛然“出戏”需要一些催化的共振。
一部分力量来自需求侧：随着地产成交的火爆，进入4月上海和深圳推出了一系列楼市紧缩调控，商品房销售增速骤然见顶，新开工面积也见顶。
不过，真正的压力仍然来自市场和供给侧本身：一是监管明确提出抑制过度投机，4月中下旬交易所开始陆续打击投机；二是淡季的来临和在高利润下钢厂的大量复产，供给的迅速释放使得市场开始怀疑供改的最终结果。当然后验地看，如果在第一波行情踏空，那么这里的分歧和质疑是很好的介入机会。黑色价格整体回落到了2月末的位置，相当于回到了第一段加速的末端、市场双向波动放大之前。
5月26日，大幅回调终于结束，市场在其后几个交易日逐步重拾涨势，直到到8月末，在这个阶段内，螺纹+33%，铁矿+48%，焦煤+18%。说服市场重新放弃恐惧的，一是性价比，回到2月末的价格是相对合理的，尤其考虑到供改的目标仍有约束力；二是去产能继续发酵叠加唐山园博期间环保限产，钢材库存持续去化。
而从经济基本面看，6月后，大举囤地、各地地王频出，土拍和全国房价呈现加速上行态势，代表楼市进入加速阶段，各地对楼市的调控也随之密集升级，直到2016年12月“房住不炒”表态的出现。可以看到，尽管地产销售和新开工指标均已在4月见顶回落，但房价和土拍的火热则成为了“需求信号”。
8月24日左右，螺纹价格率先回到4月前高附近，进入盘整。日线呈现双头后，回撤持续到9月16日，期间螺纹-13%，铁矿-12%，焦煤+2.6%。这一轮调整的驱动部分来自淡季需求的自然回落，也有一部分因为高炉开工率再次明显上行，表明价格的抬升再次引发复产，供改的进程再度受到怀疑。与此同时，合肥、苏州、南京、武汉、杭州等二线城市开启限贷和限购。
而9月26日至11月11日，新一轮加速迅速开始，在这一轮加速中，螺纹+38%，铁矿+56%，焦煤+81%，前期弱势的焦煤转为极其强势。新一轮上涨中，有供改的进一步驱动，比如限产环保督察升级、以及监管要求取缔“地条钢”等要求。
这一阶段同样是楼市的金九银十，尽管9月30日至10月初，密集的房价调控从北京进一步升级，但仍然没有控制住楼市过热的势头。需求本身已经成为了一块无人细看的背景板，上面只写着大大的“好”字。
复盘讲到这里，我们已经基本上接近“供改”从叙事到现实的博弈阶段的尾声。11月中旬以后，市场双向波动再次放大，围绕新一年的经济工作和供改方案，市场重新展开博弈。
而事实表明，进入2017年，供改开始向更深的层次扩展，地条钢的清理和环保限产更加趋于严厉，利润开始向下游集中，这体现在2017年的市场变化上，成材的上行趋势性明显强于炉料，而炉料的博弈性明显强于成材，高利润、低库存、高集中度的行业格局基本形成。其后，黑色系开启了为期6年长牛。也就在这6年间，新一轮供改的现实开始酝酿。
每个人观察历史，都能得到自己的结论。那么，笔者从中得到的经验如何？
1. 市场存在明确的学习效应：上一轮供改的成功经验的记忆会让预期发酵得更为迅速、到位，质疑的时间已然更短，但这或许也意味着，验证和怀疑也会突如其然地到来。
2. 预期的发酵反映在价格上，同样会涉及产业端的响应：比如复产、套保，这些行动最终又会制约市场的变化，导致市场回过头来重新审视供改的决心、目标和进度。
3. 需求在供改行情中的多数时候是背景板，但仍然有用：淡季和旺季的规律，结合复产和库存的变化，仍然会驱动行情剧烈的双向波动。
4. 从宏观上看，“再通胀”未必稳固：对于PPI来说，供改能起到不少提振效果；但对于CPI，供改的效果仍然是模糊的。固然，在宏观风险实现可控之后，“冗员冗物”的强力出清是“再通胀”的必要条件，但未必充分。
5. 供改对需求端而言仍有收缩性，如何处理可能决定了供改的成败。2016年的供改有需求端打底，也有货币宽松、广义财政脉冲的宏观配合，所以供改对于总需求来说，似乎是“无痛”的；但2025年的供改则暂时缺乏需求端如火如荼，这是根本性的不同，也意味着行情的实际路径可能大相径庭。我们是否仍可能见到总需求“受痛”的阶段？政策是否考虑进行更多的援助？我们能否再次达到“软着陆”，这是未来需要观察的。
