摩根士丹利近日發佈研報稱，雖然 $蘋果 (AAPL.US)$ 不是美國司法部訴 $谷歌-A (GOOGL.US)$ 案的當事方，但該行的基本預期是，其與谷歌每年約200億美元的搜索合作協議將被限制。在該行評估的四種可能的情形中，蘋果2027財年的每股收益(EPS)可能下滑2%至23%。不過，該行對蘋果的股票評級仍爲「增持」，目標價爲235美元。

事件：

據悉，美國司法部訴谷歌案始於2020年，由美國司法部和52個州及司法轄區的檢察長聯合起訴谷歌。去年8月，負責此案的法官阿米特·梅塔(Amit P.Mehta)公佈判決，認定谷歌的搜索業務違反了美國反壟斷法，他將爭取在2025年8月之前就該案的補救措施作出裁決。

美國司法部仍然敦促法院對谷歌採取嚴厲的補救措施，包括要求其出售Chrome瀏覽器。除了Chrome瀏覽器之外，美國司法部還要求谷歌出售旗下開源網頁瀏覽器項目Chromium。司法部的律師David Dahlquist表示，在反壟斷案件中，剝離子公司是一種常見的處理方式。不過他也承認，現有的判例法通常是針對壟斷企業通過收購其他公司形成壟斷的情形，可能不適用於谷歌自主研發的Chrome。

對於美國司法部出售Chrome的提議，谷歌反駁稱其不符合法律先例。但同時，谷歌也做出讓步，表示公司將停止與蘋果等設備製造商簽訂獨家協議以確保谷歌成爲其默認搜索引擎。

分析：

大摩表示，梅塔法官即將就該案的補救措施作出裁決意義重大，因爲這將揭示蘋果每年從谷歌獲取的約200億美元收入的未來走向。關於此次裁決，大摩認爲最有可能出現四種情形。

情形1：最嚴厲的補救措施+蘋果推出自有搜索引擎

美國司法部的最嚴厲補救措施獲得通過(即谷歌無法變現)，蘋果被迫推出自有搜索引擎。大摩認爲，這種情況的發生概率極低，谷歌案中提交的文件明確指出蘋果無意推出自己的搜索平台(該行認爲AI的進展也未能改變這一立場)。

但如果蘋果真的被迫推出自有搜索引擎，預計其2027財年EPS將下滑超過20%，原因包括初期搜索業務貨幣化程度極低，同時每年將需支出超100億美元以支持搜索平台建設。在這種情形下，蘋果股票的市盈率倍數或將回落至22-24倍區間，股價底部將接近150美元。但大摩再次強調，這是其認爲最不可能發生的情景。

情形2：最嚴厲的補救措施+蘋果無法獲得谷歌所支付費用，只能變現其他搜索引擎

美國司法部最嚴厲補救措施獲得通過，谷歌無法向蘋果支付費用，蘋果只能通過其他搜索引擎(傳統和AI驅動)變現。在此情景中，大摩估計蘋果每年流量獲取成本(TAC)收入將下降60%以上，因爲其他非谷歌搜索引擎的變現能力遠不如谷歌，這將導致蘋果2027財年EPS下滑12%。

此外，在此情形下，蘋果用戶體驗可能會遭受負面影響，因爲即使谷歌仍是行業領先搜索引擎，蘋果也無法將其作爲搜索選項。大摩預計，在此情形下蘋果股票的市盈率倍數將降至24倍，按照2027財年7.64美元EPS計算，股價底部將爲183美元，較當前價格下跌約13%。

情形3：最嚴厲的補救措施+蘋果與非谷歌搜索引擎籤獨家協議

美國司法部最嚴厲措施獲得通過，谷歌無法向蘋果支付費用，蘋果與一家非谷歌搜索引擎簽訂獨家協議。谷歌案中有證據表明，部分非谷歌搜索引擎曾主動接洽蘋果，希望替代谷歌成爲Safari默認搜索引擎。大摩認爲這種情景對蘋果的財務影響最小，因爲無論是必應(Bing)、DuckDuckGo還是新興的AI搜索平台，都很可能願意爲在iOS、macOS和iPadOS上獲得獨家地位支付高額費用，預計在此情形下，蘋果2027財年EPS僅下行約2%(該行認爲這一估計仍偏保守)。儘管財務影響較小，但該情形可能意味着因谷歌不再可選而降低蘋果的用戶體驗。大摩預計，這種情形不會對蘋果股票估值產生重大沖擊，是一種「好於預期」的結果，但合作方的選擇對用戶體驗至關重要。

情形4：較溫和的補救措施+谷歌搜索失去獨家協議，但仍能向蘋果支付費用

大摩認爲，這是最可能發生的情形——即谷歌將不再被允許爲獲取蘋果平台上的默認搜索地位支付費用，但仍可在蘋果平台變現，同時蘋果也能通過「選項屏幕(choice screen)」和TAC支付機制從其他搜索引擎變現。在這種情形下，大摩預計，蘋果2027財年EPS下行僅約2%，且對用戶體驗幾乎沒有影響。考慮到蘋果已在歐盟推出「選項屏幕」，且尚未觀察到其對服務收入增長產生負面影響，大摩認爲這個2%的EPS下行預估可能仍偏保守，這種情形對蘋果的財務影響極可能非常有限。

編輯/danial