截至2025年7月21日，万得全A首次突破2024年10月8日高点。 市场关于行情上涨的四种理解 （1）市场理解一：产业亮点。2022年至今产业亮点一直存在，比如2023年华为芯片，导致2022-2024年不断出现主题行情，但指数持续下降。因此，产业亮点和主题行情或不足以推动指数上涨行情。 （2）市场理解二：国家队托底。之前同样出现过数次国家队托底，比如，2024年2月国家队托底，但2024年5月之后市场重新下跌。反观当前市场上涨，或并非主要由国家队推动。 （3）市场理解三：“美国例外论”反转。汇率上看，海外资金或并没有大幅流入中国，且美股持续新高，反映出当前为中美股市共振上涨、而非东升西落，因此“美国例外论”反转或并非关键因素。 （4）市场理解四：低利率驱动。2022年-2024年债券收益率持续下行，但股市持续下跌，即利率下降并不能驱动股市上涨。估值角度上，虽然当前股债性价比处于高位水平，但估值便宜并非上涨的充分条件，比如2024年5-9月。 行情上涨的关键逻辑或是：政策取向和经济周期 我们认为，市场上涨的关键逻辑在于：政策取向的根本变化，以及经济周期已经处于上行期。 （1）逻辑一：政策取向的根本性变化。2024年9月政治局会议为政策拐点，一方面结束了2021-2024年经济长期去杠杆，类似于2011-2015年，标志着L型的下降期结束，进入企稳阶段；另一方面，结束了2024年1-9月的地方隐性债务整治，类似2018年，即财政信用政策发生了方向性和趋势性的变化。 （2）逻辑二：经济周期已经处于上行期。2024年2月之后市场已经逐渐见底，但2024年2-3季度紧财政和紧信用再次抑制市场信心。2024年9月政策拐点之后，市场信心重新回到向上的路径当中，持续至今。当前或类似2016年二三季度，我们认为，市场预期仍有很大的上行空间。 （3）逻辑三：需求端维稳+解决结构性问题。2025年7月至今，一方面政策反内卷，类似2016-2017年供给侧改革；另一方面城市更新，类似2016-2017年棚改，即政策需求端维稳，以及解决结构性问题。我们认为，这一轮政策或不会推动类似于2016-2017年的地产大幅上行周期或PPI同比超过7%，但地产企稳和通胀转正，或已经足够提振市场预期。 此外，这一轮反内卷的起点为2025年7月1日的中央财经委员会，历史上看，中央财经委员会的政策部署基本都能落地成功。 经济预期修正下股债切换 我们认为，当前经济或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。 一方面，当前已经结束了2021-2024年经济增速L型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，类似于2016-2017年结束了2011-2015年的下行期，之后各季度GDP增速或基本相同； 另一方面，政策着手于解决结构性问题，促进房地产的企稳和通胀的正常化。2016-2017年结构性问题是产能过剩和房地产下行压力，当前类似。 对于股债配置，我们维持观点：2025年下半年经济或不会明显下行，以及结构性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
