本文聚焦香港市场近期的多项关键动态。在银行板块，从质疑到理解再到普遍看好，估值已回归合理区间，但需警惕一致性预期带来的波动。政策层面，“反内卷”是核心焦点，市场对走出通缩的预期升温，但去产能过程仍需关注其对银行资产质量和信贷需求的潜在影响，以及需求端政策的配合。稳定币牌照申请开放在即，内地机构踊跃参与，市场对香港在去中心化金融领域的潜力与商业模式仍在探索，更看重有基本面支撑的标的。同时，基金二季度持仓显示出加仓科技金融、减仓消费制造的趋势。

🏦 **银行板块估值回归合理，但需关注潜在波动**：市场对银行股的看法已从质疑转向普遍看好，估值进入合理区间（0.7x-0.8x市净率）。然而，随着关注标的扩散至“微盘”银行，以及散户大V的加入，行情的一致性预期可能导致泡沫化，流动性驱动的波动将加大，近期分红除权和长债利率上行已引发回调。

💡 **“反内卷”政策有望推动经济转型，但去产能需时间**：市场高度关注“反内卷”政策，认为其可能推动中国经济走出通缩。雅江水电站等超级工程也引发了对经济活力的想象。但历史经验表明，去产能过程漫长且复杂，可能对银行资产质量和信贷需求带来压力，长期则有利于银行息差。需求端政策如“棚改”和本次的水电建设是关键支撑。

🌐 **稳定币牌照申请热度高，香港金融科技发展前景可期**：香港稳定币牌照申请在即，内地央企、金融机构和互联网巨头参与踊跃。尽管市场对香港去中心化金融的商业模式和发展空间仍有分歧，但随着《GENIUS》等法案高票通过，显示出两党对稳定币的共识正在形成。胜利证券虚拟资产业务的强劲增长预示着该领域的重要拐点。

📈 **基金二季度持仓调整：科技金融受青睐，消费制造遭减仓**：根据基金二季报披露，二季度基金权益仓位小幅上行，整体加仓科技（通信、传媒、电子）和金融（保险、券商、区域行）板块，减仓消费（食饮、白酒）和制造（汽车、机械、电新）板块，显示出市场对科技金融的看好以及对传统消费制造的谨慎态度。

2025-07-22 00:28 广东

上周我们在香港拜访了十余家专业机构，包括中资、外资、长线、对冲基金等，主要反馈供参考：

1、行情走到哪儿了？对于银行上涨，市场从2023年的“质疑”、2024年的“理解”，到2025年的“加入”，我们见证了看多银行从小众观点走向主流的过程。越来越少的投资者问“为什么涨”，更多的人问“还能涨多少？”但与此同时，投资者注意到一些迹象，例如：关注标的从高股息大行、优质中小行向资质较差、长期无人问津、流动性匮乏、缺乏卖方覆盖的“微盘”银行扩散；银行行情成为宏观策略讨论的热点话题；散户大V的加入。我们2023年提出的银行合理区间为0.7x-0.8x市净率，目前板块估值已进入这一区间但并不极端，“牛市不言顶”，但预期一致的行情往往走向泡沫化，流动性驱动的行情波动将加大，近期分红除权、长债利率上行导致板块回调。

2、 “反内卷”政策是关注焦点，今日雅江水电站超级工程更是引发市场对走出通缩的想象。市场解读普遍较为正面，但从历史经验来看，去产能过程通常更为漫长。2013 年 10 月，国务院提出用五年时间治理产能严重过剩问题，2015 年 12 月提出清理处置 “僵尸企业”，推动债转股，到2016年下半年走出通缩，PPI在水下54个月，本轮通缩目前持续33个月，但涉及行业更广、就业人数更多，处置可能更为复杂。投资者反馈去产能对银行资产质量和信贷需求可能产生压力，但长期有利于银行息差，更重要的是需求端政策需同步配合（上一轮为“棚改”），本轮5000亿政策性金融工具、水电建设（15-20年投资1.5万亿元）是关注重点。

3、稳定币牌照申请开放在即，内地央企、金融机构、互联网巨头等申请较为踊跃，据财新报道由于申请热度较高监管改为邀请制、并要求提供具体且务实的应用场景。相关标的经过快速上涨后近期有所回调，部分上市公司上涨后也宣布配股融资。行情波动后投资者普遍更加谨慎，认为香港相比美国在去中心化金融方面发展仍较为初期，商业模式仍有待探索，从概念炒作更多挖掘有基本面支撑、能够对标美国同业的标的。

反内卷：强预期弱现实(政策)？这次或许不一样

此次反内卷或是强预期下的政策强兑现。受种种制约因素的影响，近几年市场多次预期国家将推出强力政策，但多数时候最终都未能如市场预期兑现，因此本次指明反内卷政策方向后，市场依然有部分声音认为国家将继续稳字头，政策路径不会有大的改变。但我们认为这次或许不一样，反而是很大概率能够兑现一系列强力政策、核心原因在于以稳为主或许可以继续稳住国内经济基本盘、但很难稳住外部国际环境的恶化趋势，即我们提到的通过加大出口消化供给的方式还造成了国外“一带一路”贸易友好国家的产业压力（通俗来说就是融入中国的经贸体系之后反而摧毁了这些国家很多产业，严重者或导致政权压力，近期泰国政局震荡就是例证）。因此，要继续做好中国经济与全球经济衔接的话，从“中国制造”到“中国市场”的转变是必然的，而要打通这个转变的关键堵点，则需要强力落实反内卷政策。

实际上，近两周已经有一系列反内卷配套政策或相关表述落地。在具体行业反内卷方面，本周工信部表示钢铁、有色、石化等十大重点行业方案即将出台，中央第四指导组围绕新能源车非理性竞争问题开展专题调研座谈，市场监管总局约谈三家外卖平台要求理性竞争；在反内卷短期造成的落后产能出清可能加剧失业问题方面，上周国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》；在反内卷促进国内消费方面，本周国常会研究做强国内大循环重点政策举措落实工作。我们认为未来不排除继续推出以及强力落地更多反内卷相关政策，例如目前也有乐观预期认为明年的十五五规划或许将优化地方政府GDP考核方式，制定更加高质量、而非保量不保价的经济增长目标。而反内卷将从消费能力与消费意愿两方面都利好国内消费升级，我们认为这是一个偏中长期的利好政策。

稳定币：坐看云起时

《GENIUS》法案获美国众议院高票通过，川普代表白宫光速签署生效。其中，让我惊讶的是得票率，周末跟几位圈内大拿讨论，这是验证美国政治精英们对稳定币态度的核心指标。两大法案：《GENIUS 法案》（涉及稳定币） 308 票赞成：122 票反对、《CLARITY方案》（涉及监管框架）294票赞成：134 票反对，均是高票通过。所以市场此前讨论，美国加密货币立法进程加速，是否来自于川普的个人意志，从民主党内大量的赞成票来看并不是，这次对加密货币的利与弊，美国两党算是达成了共识。

关于稳定币的讨论越来越多，从体制外到体制内，从市场到学术圈，这正如我们闭门论坛上所言，“心中的种子”。

当前市场仍然在讨论稳定币是否为主题投资的争议之中，对于香港试点稳定币的成功率和空间仍有较大的分歧。但我们认为分歧即空间，达成共识的过程也是股票重新定价的过程。如果市场需要数据去提供信心，那周五香港胜利证券的业绩预增应该是一针强心剂，在虚拟资产增速同比+2000%的强劲带动下，公司中报可能会出现虚拟资产业务收入首次超过传统证券业务收入的情况，小券商的虚拟资产逆袭之路走到了拐点。

基金持仓：加仓科技金融，减仓消费制造

截止今日中午，基金二季报披露完毕，Q2基金权益仓位高位小幅上行至84.2%。超配视角看，加仓科技、金融，减仓消费、制造板块。

加仓方向：科技中通信（+2.5%）主要加仓光模块等设备；传媒（+0.5%）加仓文娱、广告；电子（+0.2%）加仓元器件。金融中：加仓保险、券商、区域行。

减仓方向：食饮（-1.5%）中的白酒，汽车（-1.2%）的乘用车，机械（-0.9%）的工程机械、通用设备，电新（-0.7%）中的电源。

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