暑期，带孩子在外面玩，写简单一点。
本文大概试图说清楚三个问题。
第一， 现在市场对再鼎医药的诟病是什么以及有没有道理
第二， 再鼎医药的核心竞争力是什么？或者说，这公司，有没有显著强于我们看到的其他生物医药公司的能力
第三， 再鼎的估值大概怎么拍
先说市场诟病再鼎医药的几个核心问题。
第一， license in的商业模式，高价引进，低价卖药的商业模式是不是成立
第二， 高管团队的高工资
第三， 没有自研能力导致的不能挣出海的钱
第一个问题，也是本人曾经不看好再鼎医药的关键原因。但是，我现在意识到，自己犯了经验主义的错误，这是严重的偏见。
国内卖药的利润率，肯定是比美国卖药低很多的，这一点毋庸置疑。但是，我们也必须看到近两年来国内政策对创新药全方面的支持，其实很多好的创新药，国内定价并不低。
我们这么比较，一款license out的产品，大多数情况下，销售分成都是个位数起步，低双位数封顶，综合10%就很好了。极少数特别确定，特别突出的品种，综合销售分成能达到15%（比如，康方的伊沃西，亚盛的奥雷巴替尼这种产品）。对于原研方来说，这就是税前纯利。国内卖药，真的创新药，是能做到30%税后纯利的（其实这里比较复杂，是一个关键因素，不同公司，不同产品，做出来的销售纯利是天差地别的，需要具体情况具体分析）。如果说，一个license in 的产品，能做到30%税后纯利，如果合作条款谈的好，销售分成就是10%甚至还不到，那很简单，把净利润减去10%就是实际的税后纯利，这是有20%的。所以，license in的税后20%对licnese out的税前10%，在利润率这个角度，是占优的。
注意，这里我不是说license in 比license out还好，我只是说，一棒子打死license in这个商业模式是不对的，存在严重的偏见。license out 的商业模式，对原研方的显著好处主要体现在两点，其一是海外研发费用的节省，其二是海外药价高，所以销售峰值就高，基数大十倍，利润率低一半，利润的绝对值还是5倍。评估license in 这种商业模式好不好，核心还是看三点，其一，引进的药是不是足够好；其二，引进的价格是不是合适；其三，销售的能力是不是足够。其实，还有最关键的一点，那就是，如果上面三点的答案都是肯定的，那么，这是偶然因素，还是有必然的逻辑支撑。
先看药好不好。我以为，再鼎引进的产品，最好的四个。
艾加莫德，自免领域的多适应症产品。这款产品在当前只有两个适应症获批的情况下，2024年全球销售接近22亿美元，同比增幅83%，25年一季度全球销售7.9亿美元，同比增幅99%。这个药的预期全球销售峰值，回去到50亿美元，妥妥的重磅炸弹。他的原研公司，Argenx，市值350亿美金。
KarXT，主要用于治疗精神分裂症。这款药，最初由美国生物技术公司 Karuna Therapeutics 开发。2023 年 11 月，Karuna 首次向 FDA 递交了 KarXT 的NDA。2024 年 9 月 26 日，FDA 批准其上市，这是 60 年来首次获批的具有全新机制的治疗精神分裂症的药物。2023年12月，Karuna被BMS以140亿美金的价格收购。Karuna的核心管线，就KarXT一个。用140亿美金的交易对价倒退，这也是一个预期30~50亿美金全球销售峰值的产品。
贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab），靶向胃癌FGFR2b靶点的人源单克隆抗体，全球FIC。其二期临床数据（155名入组患者）显示，Bema联合化疗，在一线FGFR2b阳性胃癌患者（98名入组）的mOS是24.7个月，对照组11.1个月，HR 0.52，其中，在胃癌高发的东亚亚组（60名入组），mOS是30.1个月，对照组12.9个月，HR 0.43。这个疗效是相当惊艳的，虽然二期数据，但入组患者并不少。2025年6月，再鼎医药公告，Bema的全球III期临床成功，在中期分析中，与单药化疗相比，贝玛妥珠单抗联合化疗显著改善了FGFR2b过表达患者的总生存期。具体数据未公布，按行业惯例，下半年重要学术会议发布详细数据。这个产品，大摩预期全球销售峰值40亿美金。
Povetaciept，BAFF/APRIL 双靶点抑制剂。这是荣昌生物泰他西普的同靶点迭代产品。这个产品原研也是一家小biotech，Alpine Immune Sciences，其2024年4月被福泰制药49亿美金收购。没有头对头数据，我很难讲这个产品和泰他西普哪个好，但泰他西普是14年前开发的产品，数据显示，Pove对 APRIL、BAFF 的靶点亲和力比泰他西普更强，其对 APRIL 的亲和力甚至高于 APRIL 单抗 Zigakibart；Pove在肾脏、淋巴结和皮肤中的分布分别是泰他西普的 19 倍、7 倍和 3.4 倍，因此在 IgA 肾病、系统性红斑狼疮等疾病中可能具有更好的疗效。肩对肩数据显示，在IgA肾病，Pove疗效强于泰他西普。Pove是个好药肯定毫无疑问，他的销售峰值时多少，我现在还没搞清楚，但理论上，这种多适应症的自免产品，销售峰值不会低。说句题外话，我一直没买荣昌生物，核心原因就是Pove的存在……
以上四个，是我最看好的，当前再鼎引进的四个产品。这四个产品，再鼎自己预期的国内销售峰值，都超过10亿美金。再鼎医药，现在一共有7个已上市产品，今明两年，应该还能上市三个。这些产品，我大概过了一遍，没有差的。
再看引进的对价。
艾加莫德，首付7500万美金，以再鼎医药的股权支付的，重要的是，支付对价，不是现金，是每股132 美元ADR，当前再鼎医药的ADR，美股报价33.57$......，除了这个首付，7500万美金的临床费用，这个其实就是再鼎在国内临床开发艾加莫德的研发费用；另外，2500万美金的里程碑和10%销售分成。
KarXT，首付3500万美元，里程碑1.52亿美元，总包1.87亿美元。双位数销售分成。
Bema，首付500万美元，里程碑3900万美元，总包4400万美元。双位数销售分成。
Pove，由于首付对价太低，以至于未达到公布标准……
所以，引进的成本，真的可以说非常便宜。
又好又便宜的买进来，国内销售能力咋样呢？我列举两个事实。
其一，当前再鼎的核心产品之一，PARP抑制剂尼拉帕利，这个产品，国内一共两个竞品，AZ和默沙东合作的奥拉帕利（这个是FIC），恒瑞医药的氟唑帕利。国内竞争格局，再鼎的尼拉帕利40%市场份额，第一名。
其二，大名鼎鼎的O药，BMS把云南、贵州、广西、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、青海、河北、山西10 个省份的独家推广权外包给了再鼎，BMS 保留北京、上海等核心市场的直接销售权。
上面两个事实，大家自己品品……
所以，我看下来，结论就是又好又便宜的买进来，而且有很强的能力在国内销售。
如果说，只是引进了一、两个好产品，那可能是运气，但为啥再鼎能把这么多好产品搞到手呢？这背后，到底代表这公司啥样的特质？我想，搞清楚这个，才是能不能投资再鼎的核心要素。
我一度也不理解这里面的原因，直到我听到，这公司，这样表述他们的核心竞争力，他们认为，自己的核心竞争力是高效的全球临床能力。
我是这么看这个问题的，好的药品，都是全球开发的，过硬的国内数据，FDA是认可作为全球三期临床的一部分的。所以，当一款产品，开展三期临床的时候，不管是biotech，还是MNC，都需要中国的临床数据。而在国内开展严肃的注册性临床，恰恰就是再鼎的强项。凭借良好的口碑，促成了多项合作，在合作过程中，信任被建立，再鼎就容易拿到一些好产品的国内权益。这是一种双赢，再鼎提供了高效的临床支持，降低了药物研发的费用，同时拥有强大的销售能力，那么，对原研方，尤其是在中国市场不够强的原研方来说，把大中华区权益授权再鼎，就是水到渠成的选择。
再说再鼎高管团队的高工资，不可否认，报酬给的是真高。但是，也要承认，作为一家从创始就走国际化路线的公司，必须有国际化的人才。如果这帮人，拿了钱，办不成事，就是糟蹋股东的投资，但是，如果拿了钱，能把事办成，那就需要另眼相待。
现在的再鼎，处在什么阶段呢？如果不仔细研究，看报表的话，就是费用高企（销售，管理，研发费用都高），连年巨额亏损。但是，我们要看看这公司的内在变化。我们现在看到的报表，贡献销售的是尼拉帕利、肿瘤电场、瑞派替尼、奥马环素等几个说不上太重磅的产品（就这几个不是太好的产品，再鼎一样卖的不错）。重磅产品艾加莫德去年刚刚开始放量，今年一边放量，一边拓展新适应症；KarXT刚刚NDA；Bema刚刚完成三期临床。在我看来，这恰恰是这公司基本面蜕变的起点。我前两天讲，这公司架子搭起来了，说的就是，他的销售团队已经建立（过去三年，一直都在建立新的销售团队），重磅产品会接连上市，现在在报表看到的全是成本，未来看到的，才是成本投入以后的盈利。你想一下，Bema是不是可以直接服用现在的肿瘤销售团队；艾加莫德，新适应症获批，是不是不需要再建新的销售团队了；未来的Pove，是不是可以和艾加莫德共用销售团队？核心是什么？核心是有源源不断的好药卖。而不是花重金养了一个销售团队，就卖一个me worse，如果是这样，股东的钱就真的亏进去了，没错，我说的就是卖维迪西妥的荣昌生物。
再讲讲自研，不可否认，这公司自研不出彩，至少现在没看出特别好来；但是，这不是他的核心能力圈；他的核心能力，是帮国内小的biotech出海！比方说，他现在最接近出海的ZL1310，这个产品，和益联生物合作的，益联和映恩，中国做ADC最好的两个biotech。ZL1310，DLL3 ADC，这个药，再鼎筛选的靶点和抗体，用了益联的ADC技术，再鼎拥有全球权益，只给益联个位数分成。这个产品，在二线小细胞肺癌的一期临床数据非常好，具有BIC的潜力。虽然我一向对早期临床数据不感冒，但有几个公司的临床严谨性，我是认的，康方，亚盛，再鼎。所以ZL1310这个产品，我愿意高看一眼。这个产品，铁定要出海的，不确定的只是啥时候，什么方式而已。
现在，中国的生物医药技术已经很先进了，小的biotech，遍地都是，他们大多都是没有海外临床能力的，那么，再鼎就是他们一个自然而然的合作伙伴。
所以，在我看来，把外国的好产品引进来，只是我们现在看到的再鼎；他的另一个能力，把国内的好产品推出去，是我们未来能看到的能力。
所以呢，看这个公司的视角，确实跟我以前看的生物医药公司很不同。但不可否认，临床能力，是连接研发和商业化的重要桥梁。拥有这个核心能力的再鼎，我认为可以看很长的逻辑。生物医药这个领域，需求无上限，总会有源源不断的好产品跑出来，我们可以耐心的看，他拿到的下一个重磅是什么。
最后讲讲估值，这东西，拍脑袋吧。
国内300亿销售，不难的，20%净利润，60亿，10PE，600亿。
海外，ZL1310能成的话，起码10亿美金销售峰值起吧？再加100亿市值。700亿。
现在300亿港币出头市值，我感觉下跌没啥空间，可以拿着慢慢等基本面兑现。
Again，这是一个长逻辑，不是看一两个产品兑现就跑路的那种，至于天花板在哪，搞不清楚，走一步看一步吧。反正，现在是高速成长期，而且在基本面蜕变的起点。
最近，这公司走势一直严重落后于板块，我没看到基本面的原因，倒是资金面，外资在持续大额净卖出，港股通持续大额净买入。我不知道外资卖的原因是什么，所以，我接了他们一部分筹码，互道SB吧……
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