2025年7月以来，市场经历了一轮中报预告行情：2025H1预告增速较高的行业，往往市场表现较好、盈利预测上调较多。从历史经验看，市场对于中报业绩的重视程度往往从6月以来逐步回升，并在7月上半月达到阶段峰值随后回落，这意味着过去半个月的中报预告行情当下可能已经步入尾声，市场将寻找新的方向。 关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀” 美国6月CPI显示：关税的影响已经开始显现，美国对外依赖度较高的部门往往也是6月CPI分项上涨较多的部门，但关税影响的可能尚未充分显现：一方面，库存可能是价格传导的缓冲垫。批发商作为今年(指2025年，下同)以来美国补库的主要力量，为价格传导提供了一定的缓冲带。结合批发商与零售商的库消比来看，4月加征关税之后，批发商采购的涨价商品开始在6月的通胀中体现可能才是刚刚开始。另一方面，未来依然面临企业转嫁成本的问题。除关税外，美国从工业化国家进口的制造业产品价格自2月以来就持续上涨，其中，4月和6月的上涨都是超季节性的，这意味着当下中间商可能已经面临选择压力。结合纽约联储6月初发布的报告来看：无论制造业还是服务业企业，在面临关税抬高成本时75%左右的企业都会选择将成本不同程度转嫁给消费者。这意味着在关税的效应完全显现之前，美联储依然面临明显掣肘，市场流动性可能依然是相对逆风。此外，日本国内通胀等因素同样也可能进一步影响市场流动性，从而影响到长端美债。从历史经验上看，2023年以来，当10Y美债持续处于高位时，美国经济下行的压力可能加大。那么对于未来而言，数据读数上的滞胀可能出现。值得关注的是，结构上看，美国6月商品通胀的上升幅度明显强于服务业，这会带来制造业部门实际利率的回落。从历史上看，当美国商品通胀较强时，往往会推动美国的制造业投资，而当下随着关税的通胀效应显现带来商品通胀的走强，我们认为美国制造业投资上行的趋势仍将继续。 国内担忧需求回落时，别忽视ROE回升路径正在明朗 国内二季度GDP超预期短期可能弱化了市场的政策预期，但当下经济结构上的分化值得关注：一是供强需弱的格局仍在延续，但出口结构正在发生变化。规模以上工业增加值超预期回升，但6月消费和投资端均有所走弱，而仅出口依然表现强劲。然而，如果仅以抢出口/转口来理解出口，实际上忽视了当下出口结构中的亮点：6月部分中国资本品和中间品出口增速均有所回升，相应地，部分消费品出口增速回落，这实际上是海外制造业强于服务业趋势下的一个缩影，在欧美扩表开启之际，我国出口也正处于结构上的“换挡期”，我们认为这种趋势在未来依然将得以延续，这将继续拉动国内资本品与中间品的需求，并推动全球实物消耗的回升，中国作为最大制造业国，周转率将重新向上。二是大小企业的分化加剧，企业格局可能正在改善。规模以上口径下的制造业工增强于GDP分项中的制造业增速，同时用电量增速与PPI同比增速处于低位，我们认为，低利润率下小企业的出清已经开始，大企业正在改善集中度，为未来盈利回升打下基础，另一方面，近期反内卷政策正在逐步出台，淘汰落后产能可能进一步扩散到钢铁、有色、石化和建材等领域。三是实体经济活跃度可能正在改善。6月社融存量增速继续回升，即使剔低基数的影响M1增速依然在6月回升，即实体经济的活跃度可能正逐步改善，国内资金脱虚入实的趋势仍在延续。整体来看，在新需求/政策刺激落地之前，国内经济短期可能面临扰动，这也是市场分歧所在，但未来国内ROE回升的路径正在逐步清晰。 无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路 中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新的场景。海外的阶段“滞胀”与国内经济的短期扰动可能成为短期市场的波动来源，但国内ROE回升的路径正在逐步清晰：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩依然是重要驱动因素，A股相较于其他市场将更具优势和性价比。哑铃策略的一枝独秀或许将在未来半年彻底逆转。我们推荐：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）中间品（钢铁）及资本品（工程机械、重卡、叉车），；第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘。 风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
