來源：聰明投資者

“我覺得現在的伯克希爾其實更像一個指數基金，甚至是比標普500還要更好的指數工具。”

在最近接受 SumZero 的採訪中，傳奇價值投資者莫尼什·帕伯萊（Monish Pabrai）分享了他對伯克希爾、七巨頭以及大宗商品「非常規押注」的最新看法。

帕伯萊認爲，在當下的市場環境中，伯克希爾·哈撒韋是比被動投資更優的選擇。

他說：“考慮到 $伯克希爾-B (BRK.B.US)$ 擁有龐大的現金頭寸、合理的估值，以及一位相對年輕的領導者，我覺得這是一個很好的去處。”

對於今年備受關注的即將正式掌握伯克希爾的格雷格·阿貝爾（Greg Abel），帕伯萊評價很高，尤其稱讚他的親力親爲，在資產配置能力方面也非常出色。

還有一個巨大優勢則是和美國能源基礎設施相關的。「美國的電網和能源系統未來需要一次巨大的資本升級，尤其是在AI、數據中心這些新需求暴漲的背景下。」這可是阿貝爾的甜點區。

不過他也提醒大家不要抱有不切實際的期待：「我們永遠不會再有第二個禾倫·巴菲特，就像我們不會再有第二個耶穌一樣。」

雖然帕伯萊迴避了「七巨頭」概念股，但也承認這些公司確實佔據主導地位。談到$特斯拉 (TSLA.US)$時他表示：「永遠不要低估一個高估自己的人……我絕不會輕視特斯拉。」

而談到蘋果，即便沒有最近被挖角人工智能核心人員的新聞，帕伯萊的評價也是非常值得玩味。他轉述比爾·蓋茨的話說，「那是一家很奇怪的公司」，產品線太集中了。聽起來就不像是什麼樂觀的看法。

對話最精彩之處，是帕伯萊細細分享了自己在冶金煤和海上鑽井行業的投資，很冷門的領域，但展現了他一貫的反向思維與逆向下注能力。

很多思考的維度，跟託德·庫姆斯異曲同工，雖然兩人能力圈迥然不同。

1、關於巴菲特「帝國繼承人」阿貝爾

主持人 我們都知道格雷格·阿貝爾（Greg Abel）將在明年1月正式接棒。我記得你以前說過，你幾乎把伯克希爾的股票視爲一種「佔位符」，也就是在你還沒有特別確定的投資想法時，先把資金放在那。

你現在還這麼看嗎？這次權杖的交接有沒有讓你對它的定位產生變化？你現在還會把它視爲一個比標普500更優的選擇，或者說，是一個適合主動投資者的「等待位置」嗎？

帕伯萊 關於格雷格和伯克希爾，其實「權杖交接」在幾年前就已經完成了。從實際運營上來看，格雷格已經掌管伯克希爾有一段時間了。

幾年前，禾倫就把所有全資子公司交給格雷格負責，而這些公司，正是伯克希爾的主體。禾倫還負責一小部分事情，比如公開市場投資組合，但這些也將在未來六個月內移交出去。

所以從實際層面看，伯克希爾已經在格雷格的帶領下運作了一段時間，而我們並沒有察覺任何變化。交接發生了，但沒有水花，這本身就說明了很多。

我覺得現在的伯克希爾其實更像一個指數基金，甚至比 $標普500指數 (.SPX.US)$ 還要更好的指數工具。

你剛才提到，我以前確實把它當作佔位符，但現在我認爲它是一個更優的選擇。

當下美國市場中，被動投資已經佔到一半以上，這也帶來了負面效應，比如資金會無視基本面，僅因爲某家公司在指數里就買進去了。這就導致了所謂「七巨頭」泡沫的形成。

但伯克希爾不一樣，它擁有龐大的現金頭寸、合理的估值、年輕的接班人，在我看來，這是一個不錯的選擇。

主持人 那你覺得格雷格在做重大投資決策時，他的風格、判斷邏輯，還延續着巴菲特的精神嗎？還是說，你看到了哪些差別？

帕伯萊 他們確實是風格不同的領導者。我們永遠不會再有第二個巴菲特，就像我們不會再有第二個耶穌（笑）。巴菲特和芒格，他們就是這個「教會」的締造者，這一點不會改變。

查理曾說過，格雷格身上有一些品質甚至比禾倫還出色，但他從來沒具體說清楚是哪方面。

兩人一個顯著的差別是：禾倫一直是個放權到極致的管理者，幾乎完全不干涉子公司的運營，有時簡直是徹底撒手不管。

格雷格確實更親力親爲。他會關注優化，也會進行某種程度的監管，確保伯克希爾旗下這些非常優秀的大型子公司，真正發揮出它們的潛力。

比如說，禾倫從不去推動旗下子公司之間的協同效應。而格雷格就會主動去做。他會促使各個子公司的CEO們彼此交流、定期見面等等。他真的會捲起袖子、親自下場了解每家公司的運營。

所以我覺得，從現有子公司的角度來看，未來的表現可能會更好一些。

不過，禾倫在資本配置上的能力幾乎是無可匹敵的。這方面他真的做得太出色了。

當然，他也有犯錯的時候，比如2008年和2020年那會兒沒能更積極一點。但我覺得格雷格或許在這種時期會表現得更好。

還有一個格雷格的巨大優勢，是和美國能源基礎設施相關的。美國的電網和能源系統未來需要一次巨大的資本升級，尤其是在AI、數據中心這些新需求暴漲的背景下（投入將是天文數字，你聽了會嚇一跳）。

而伯克希爾剛好是一家極其合適的參與者，因爲它旗下有一家非常大的能源子公司。

當然問題也有。最近，法院判決開始把越來越多的責任推給公用事業公司，比如加州山火的賠償問題，已經讓一些公司破產。伯克希爾也被這種事情打了個措手不及。

所以接下來，他們肯定會尋求更多法律保護。但我認爲這仍然是一個巨大的機會。

主持人 這段聽起來有點像「蒂姆·庫克 vs 喬布斯」的對比啊。如果最終的結果是，格雷格像庫克一樣是一個極優秀的運營者，那對於伯克希爾來說，其實也是挺好的結果了。

帕伯萊 是的，格雷格不僅僅是一個好的運營者，他其實也是個出色的資本配置者。當然，沒人能達到禾倫的高度，但格雷格在這方面非常聰明，做決策也很迅速。

不過我還是想說，蒂姆·庫克就不是一個創新者，他不是喬布斯。

$蘋果 (AAPL.US)$ 是一家很特別的公司，它的創新幾乎集中在一個人身上，不像 $谷歌-C (GOOG.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 或$微軟 (MSFT.US)$那樣，蘋果的創新一直是單點驅動。

所以蘋果的產品線非常少，產品都極其出色，因爲它背後只有一個人在推動。

回到伯克希爾這邊，我覺得格雷格雖然是更偏運營型的領導者，但他在資本配置上同樣很厲害。

2、關於「七巨頭」中的各個公司

主持人 你剛才提到了「七巨頭」，我知道這些不是你平時關注的領域，但有沒有哪家公司你稍微研究過？比如谷歌，它估值現在是「七巨頭」裏最低的，甚至低於標普500平均估值。

帕伯萊 當然關注過啊。「七巨頭」在當今經濟體系裏實在太核心了，而且這些公司最大的特點就是：明明已經很大了，但增速還在非常誇張地持續。這在商業史上本身就是很罕見的現象。

你知道，芒格曾經說過一句話來形容埃隆·馬斯克：「永遠不要低估一個高估自己的人。」

這句話我到現在都還沒完全理解。但這確實源自查理的真實觀察，他見過不少極端異類。所以我絕對不會低估特斯拉。

你知道，像埃隆·馬斯克這樣的人，一旦全身心投入一件事，那就沒有界限了。

主持人 我當然也不敢低估他（笑）。不過考慮到你的投資風格……

帕伯萊 對我來說，投資特斯拉是挺困難的一件事。特別是，如果要把它作爲組合裏10%或以上的重倉，那就有點像是在押注了。因爲埃隆有點分心，他的精力實在太分散了。

這麼想可能是錯的。但你也知道，我們這些年本來就錯過了很多機會。

相比之下，谷歌現在確實遇到了一些挑戰，特別是在它的核心業務上。雖然它旗下像YouTube 這樣的資產真的是非常驚豔，完全不可撼動，還有Android也非常穩固，但搜索業務已經不像幾年前那麼堅不可摧了。

谷歌已經意識到這點，現在全力應對，最終大概率會挺過來。但它已經不再是幾年前那種可以躺贏的狀態。對我來說，谷歌當前估值低，並不構成一個強有力的買入信號。

如果你問我誰是目前最接近刀槍不入的公司，那我覺得是微軟。

微軟在企業端的嵌入程度太深了。企業像航空母艦，不可能說轉就轉。比如我們現在就可以馬上決定以後不再用谷歌搜索，問題不大；但你沒法對微軟說「我明天不用你家的Office了」，這太難了。它的產品根本拔不出來。

而且薩提亞（納德拉）是一個極其出色的領導者。所以雖然微軟估值更高一點，但這完全合理。

我記得大概是兩年前吧，我在奧馬哈。週五晚上，芒格通常會組織一個晚宴，邀請親友和伯克希爾的一些經理，大概兩百來人。

比爾·蓋茨每次都會參加。

那次芒格的兒媳拉住我，說：「莫尼什，我不想嚇你一跳，但你今晚會坐在比爾旁邊。」

我和比爾坐了三個小時，我們聊得很開心。我還和他玩了個遊戲，我說：「比爾，我給你說幾個股票，你告訴我是看多、看空，還是中性。」他答應了。

當我說到蘋果時，他的反應是：「那是一家很奇怪的公司。」你想啊，他可是伯克希爾董事會的成員，也和禾倫關係很近。他的意思其實是：蘋果的產品線太集中了，就那麼幾個產品。

如果你現在看 OpenAI 正在做的事情，比如請了 Jony Ive（蘋果前首席設計官）來合作，其實就是試圖把我們手裏的「磚頭」拿掉。所謂磚頭，就是手機。

如果「磚頭」這個形態被顛覆了，蘋果就會遇到真正的問題。而現在蘋果又沒有喬布斯帶隊，引領他們跨到下一個技術範式，我確實擔心它能不能走得過去。

比爾當時就是那樣說的。你看，他最好的朋友（巴菲特）可是重倉蘋果的，但他本人卻並不怎麼看好。當然他（巴菲特）現在已經減倉了。

所以我覺得，如果從這幾家公司來看，特斯拉最合理的策略，大概就是配一點點倉位。畢竟埃隆在那裏，什麼事都有可能發生。

至於谷歌和蘋果，我覺得都可以歸到「太難判斷」的那一類。而Meta，我覺得那是真正的「重型坦克」。

Meta 有幾個特別之處。首先，扎克伯格還在掌舵。他是個聰明人，而且他身上有種「變色龍」的能力。你沒法給他貼標籤說他就是哪種類型的人，他還在不斷學習進化。

你看看Meta的收購史，太驚人了。除了谷歌收了YouTube，其他公司沒有一個能跟它相比。

當然，現在的Meta已經不再是幾年前那種「白菜價」了。但它各條業務線都在發力。我覺得它和微軟一樣，都是那種全速前進的公司。

主持人 但從估值角度來看，微軟現在的市盈率大概在30到35倍之間，對吧？

帕伯萊 對，挺高的。而Meta要便宜不少。但你得考慮它們的經常性收入，這是一種很值得爲之付出溢價的商業模式。

3、投資聖盃是那些「輕資產、高回報」的公司

主持人 你以前說過，與其過度糾結買入時的估值，不如選擇那些未來有長期增長潛力的公司，這樣更安全、更省心。你現在還是這麼想嗎？我感覺你其實沒買這兩家公司，對吧？

帕伯萊 對，我一個「七巨頭」的股票都沒買。

主持人 太不可思議了。（笑）

帕伯萊 我來稍微解釋下，讓你了解我是怎麼想的。我最近剛在思考這件事。

2023年，我投資了冶金煤的標的，這個可跟「七巨頭」風馬牛不相及；2025年，我又投了海上油氣鑽井平台，也是一個非常不一樣的賽道。

我做這些決定時完全沒有互相對比，但事後回頭一看，竟然發現它們之間有一個共通點，而且我在下注時自己都沒意識到。

共通點是什麼呢？我投的這四家公司，都曾經破產重組過。所有債務都被清掉或轉成了股權，出來後幾乎都是淨現金資產負債表。

這些公司所在的行業過去都是高槓杆、資本密集型的。所以，出現一個沒有負債的礦企”聽起來簡直就是悖論，但我找到的四家全是這樣。

不僅如此，從資產重置成本的角度來看，比如這些海上鑽井企業，有些現在的股價可能只相當於重建成本的10%。也就是說，你只花了1/10的錢買下了整套設備。

我們都知道，投資的聖盃是找到那些「輕資產、高回報」的公司。但如果你用極低的價格買到了原本極度昂貴的資產，那它就變得像「輕資產」了。也正是這種感覺吸引了我。

我看了這些公司的股本回報率（ROE），非常驚人。而這種驚人的回報背後，是因爲你以20億的價格，控制了一套價值可能是200億的設備。

4、關於冶金煤的案例分享

主持人 我們先聊聊「冶金煤」那邊吧。能不能簡單地講講你對 Warrior 的投資邏輯？我大致能猜到你會怎麼說，但很想完整聽你講一遍。

帕伯萊 好，但我得先說一句，我不是來薦股的。我完全不建議大家因爲聽了誰的採訪就去買股票，那不是一個好主意。

不過 $Warrior Met Coal (HCC.US)$ 的例子，確實挺能體現我的投資哲學。

過去兩年，我花了大量時間在煤礦行業，親自下井，在地下數千英尺的地方待過，也去過煤炭碼頭，看火車如何裝貨、船如何開走……甚至還專門去了趟蒙古，參觀那裏的一個露天冶金煤礦。

這兩年我簡直是站在消防栓下喝水（信息量大到爆），雖然還有很多東西沒弄懂，但學得特別開心。

就拿 Warrior 來說吧，我去他們公司拜訪了幾次，團隊真的非常出色，特別好打交道，也很實在。

他們的礦區是北美冶金煤中品質最好的之一，成本非常低，有兩個特別大的優勢：

第一，他們的礦位於阿拉巴馬州，也就是阿巴拉契亞山脈南段，不遠就是港口。你要知道，煤是一種交通成本非常高的商品，因爲它又重又佔空間，每噸賣不了多少錢，但每噸的交通成本可能很高。所以在煤炭行業，物流是決定一家公司能否賺錢的關鍵。

Warrior 做的是「長壁開採」（longwall mining），這是地下煤礦最有效率的方式。相比之下，「房柱式採礦」（room and PILLAR）就沒那麼高效。

長壁開採基本上是全自動化的，操作機械直接從一整塊煤層上「切」下來。

更關鍵的是，冶金煤這種東西全世界只有五六個國家能大規模出口，而Warrior出產的是非常高品質的冶金煤，成本又低。

第二個優勢，是他們有水路可走（河流能直通港口），還能用不同鐵路運出去。別的礦可能只有一條鐵路可以走，那就只能被那家鐵路公司卡脖子，利潤全被運力方賺走了。

比如伯克希爾當初收購BNSF（伯靈頓北方鐵路）後，巴菲特、芒格和比爾·蓋茨第一件事就是飛去懷俄明州的 Powder River Basin看煤礦。

爲什麼？因爲伯克希爾雖然不擁有煤礦，但等於擁有了唯一的「收費通道」——你想把煤運出去，只能走我家鐵路，那我就是礦主。

但Warrior不一樣，他們既是最低成本生產商，又有多條低成本交通路徑。一旦到港之後，煤炭就很容易賣到全世界。

所以不管什麼市場環境，只要他們還在開採，就能賺錢。因爲它在行業成本曲線上位置非常低。

這是一家完全無負債的公司，你很難想象它哪年會虧錢。市場對它的估值大概在25億美元左右，礦藏還能開個四五十年。

有的年份，它能創造10億的自由現金流；有些年份是5億；再差也能有3億。你花25億買下這樣一家公司，這交易我願閉眼簽字！

相比之下，「七巨頭」那些公司哪怕市值是3萬億，也從來沒有一年能出10000億現金流吧？

主持人 問題也來了啊，如果你說的是對的，Warrior 真的能年年掙這麼多錢，市場又憑什麼給它這麼低的估值？

帕伯萊 就是因爲它是「煤」啊。

很多人會把冶金煤和動力煤混爲一談，其實兩者完全不同。

動力煤幾乎遍佈全球，各種品質的都有——低熱值、高熱值，什麼都有。而其中熱值非常高的動力煤，才勉強接近可以用於冶金，但這種煤非常稀少。

冶金煤是一個完全獨立的體系，這也正是爲什麼它經常被一概而論，大家都用「煤」這個大帽子，但其實你必須嚴格區分動力煤和冶金煤。

我們今天的文明是離不開鐵和鋼的。你唯一可以不用冶金煤的辦法，就是靠鋼鐵回收來滿足全部需求。但問題是，像印度、中國這樣的國家，根本沒有足夠的廢鋼可以回收。

美國、日本這些發達國家倒是可以大量回收，比如我們美國每年有1500到1700萬輛汽車更新換代，大量舊車被拆解回收，形成了一個非常高效的廢鋼再利用系統。這些廢鋼大部分被出口到了中國等地。

但全世界的廢鋼數量，根本不夠滿足發展中國家的新增需求。而且，如果你想生產最高等級的鋼材，光靠廢鋼也做不到。

所以歸根結底，印度、印尼、越南、甚至未來的非洲，對鋼鐵的需求是巨大而剛性的，不可能靠回收解決。

50年後，我們仍然會用冶金煤來鍊鋼。

5、真正具備複利能力的公司很少很少

主持人 你自己現在的投資風格，其實也逐漸偏向那種可以持有幾十年、甚至永久持有的公司了，對吧？

帕伯萊 對，我真希望自己小時候玩 386 處理器的時候就買了微軟股票，然後一直拿到今天……（笑）

說真的，就那一筆投資，我可能現在早就財務自由了。

主持人 蓋茨估計也常這麼想。（笑）

我記得你以前也說過，有時候你在一隻股票上賺了三倍，結果就急着賣掉，結果錯過了後面可能二十倍的上漲空間。這種教訓是不是也影響了你現在的持有邏輯？

帕伯萊 對啊，我一直說，我們總是「聰明得太早，醒悟得太晚」。這就是我的人生寫照。

我花了很長時間才真正理解：這個世界上，真正偉大的企業、真正具備複利能力的企業，其實非常少，非常少。

如果你運氣好，持有了其中一家，不要輕易賣掉。

別太早把好公司賣了，其實你根本不知道「漲到位」的真正標準是什麼。除非它貴得離譜、毫無疑問已經高估到不合理的程度。如果這家公司依然在各條業務線滿功率運轉，那就繼續拿着吧。

6、關於鑽井平台的投資案例

主持人 我們是不是還可以聊下$Noble (NE.US)$ 或 $Transocean (RIG.US)$ （兩家離岸鑽井公司）？

帕伯萊 這兩家公司其實也很類似——比如說現在一臺鑽井船，如果你要重新造一臺，大概要花10億美元……

現在這些鑽井船的作用是可以在海上深水區直接鑽探，不需要在海牀落地，船體中間有個開口，允許設備進行鑽井作業。工程上簡直是個奇蹟。

但過去10年幾乎沒有新造船。大概12、13年前，這個行業經歷了一輪瘋狂的擴張高潮——大量訂單集中交付，然後整個行業就進入了徹底的「核冬天」：新船太多，運力過剩，租金崩盤，加上高槓杆，絕大多數公司都破產了。

現在，這個行業已經重新恢復平衡了。大量舊船被報廢，新的又沒人建。

像$華仕伯 (VAL.US)$、Noble 這樣的公司，你只要看看它們的船隊，然後問自己一個問題：如果今天要重建同樣一支船隊，得花多少錢？

答案是：大概是它們市值的10倍。

而且現在的「日租價格」根本不支持建新船。比如你要建一艘新鑽井船，造價是10億美元，建造週期要四五年。你至少需要每天天租費在70萬到80萬美元，才能讓投資人拿到12%-14%的資本回報率。

但現在的日租金只有40多萬，所以沒人會去建新船。

與此同時，每年都有老船被淘汰、被拆解，這就讓這個市場開始逐漸供需趨緊。

另一個常被忽視的點是：海上石油開採的成本其實很低。比如巴西就是典型例子，那裏的離岸油田特別多，每桶油的開採成本只有20到30美元。

你要知道，用頁岩油技術開採，同樣一桶油的成本幾乎要翻一倍。

當然，離岸鑽井是長週期、高資本開支的，但一旦攤銷下來，單位成本反而很低。所以從單位經濟效益看，它是非常賺錢的。

而這些公司現在幾乎沒有債，或者債務極低，資產優質，行業正在緊縮。如果未來日租費從現在的40多萬漲到60或70萬，那 Valaris 和 Noble 這些公司每年賺的錢幾乎等於它們的整個市值。

這就是爲什麼我會投這些公司的原因（笑）。

7、冶金煤爲什麼是「金融棄兒」

主持人 我還想追問一點，關於美國鋼鐵。最近特朗普不是老在講要「重振美國鋼鐵業」嘛？這些政策或者輿論，對相關股票的影響好像也不大？是因爲這些公司沒人覆蓋？還是市場對全球製造業不太樂觀？

帕伯萊 冶金煤這些股票，幾乎沒有賣方研究覆蓋。而且不只是沒人覆蓋，它們簡直就是「金融系統的棄兒」。

我舉個例子。有家公司CEO跟我說，他們和摩根大通有60、70年的銀行關係，從沒破產，一直很賺錢，從來不違約，授信、費用都是大客戶。

結果摩根大通告訴他們：「我們不能繼續當你們的銀行了，請另找別家。」理由是 ESG（環境、社會與治理）壓力太大。

你想想看，這不是一個借錢不還、風險高的客戶；相反，這是一段數十年、非常賺錢的合作關係。摩根大通還說不要了？這背後就是非理性。

所以這些公司，不光是沒人寫研報，連找保險、搞員工補償、搞銀行賬戶都成問題。

像礦業需要的履約保函也是同樣的問題，沒有人願意提供。所以他們在很多方面，無論是保險、融資、還是運營相關服務，都頻繁碰壁。

這意味着什麼？意味着一個新的煤礦公司想從零起步，或者一個關閉的礦場想重啓，難度大得驚人。門檻高到近乎不可能。

而與此同時，全球對冶金煤的需求卻在持續增長。所以你會看到的，是「供給端逐步萎縮，需求端持續走高」的格局。

主持人 那你在調研這些公司時，通常能跟管理層直接接觸嗎？你是否把和管理層的接觸作爲投資前的必要條件？

帕伯萊 我們確實和大部分公司的管理層聊過、也見過他們。

說實話，他們現在被視爲「金融棄兒」，沒人願意搭理他們。所以我要打電話過去，他們非常樂意接。沒人找他們聊天，他們反而很歡迎我來。

但我其實並不依賴和管理層接觸。我職業生涯的大部分時間，做投資決策時壓根不和管理層打交道。

像煤炭這類公司，我更看重的是實地考察。去礦裏看看、和一線員工聊聊，比如礦山安全主管、現場操作負責人、碼頭裝卸的管理者等等。這些人幫我建立了真正的行業理解。

他們的講解對我來說，遠比聽 CEO 在電話裏講幾句要有價值得多。

8、關於關稅與「大而美」法案

主持人 回到宏觀層面。我們現在處在一個由宏觀因素主導的市場環境中，很多投資者對利率特別敏感。特朗普時不時批評鮑威爾，說他減息不夠快。

這些利率環境有沒有影響你現在的資產配置？當然聽你講，像煤炭公司本身就沒有負債，利率對它們可能影響不大，但從估值角度看，利率高了確實會壓低整體市場的估值倍數。你怎麼看？

帕伯萊  我覺得真正對美國經濟傷害最大的是關稅政策的反覆無常。

我同意特朗普說貿易應該是「自由且公平」的，我也同意過去美國在很多雙邊協議中吃了虧，有些國家確實在佔便宜，這些問題需要解決。

但你不能一邊揮着大錘子砸人，一邊還想坐下來談判。每隔幾天、幾周、甚至幾小時就換一次政策，這種風格太破壞信任了。

我真希望他們當初能用「外科手術刀」的方式來處理，一個個地和主要貿易伙伴坐下來談，重新簽訂協議，別上來就說「先徵150%的關稅，然後再談」。

這種操作已經造成了很大的傷害。

好消息是，現在說可能會和中國達成新協議，這如果成了，對全球貿易確實是好事。但重點是要讓主要貿易伙伴有穩定感，別像踩在流沙上。

現在的問題是，別的國家根本不相信你美國了。就算我們今天談成協議，三週後可能又翻臉重來，那誰還敢談？

所以我覺得，特朗普團隊真的該去補補課，看看亞當·斯密和大衛·李嘉圖的經典理論。現代貿易體系正是建立在這些自由貿易理論基礎上的。

主持人 那關於「大而美」法案（7月4日特朗普已經簽署生效了），你怎麼看？

帕伯萊 我和埃隆·馬斯克站一邊。我不支持任何會繼續擴大財政赤字的法案。

馬斯克看到財政開支的實際結構，就知道每想削減哪怕500億美元，都難如登天。而這份法案一上來就是幾萬億，換誰都會覺得不對勁。

你試圖削減一小筆開支時，阻力重重；結果另一邊卻要新增幾萬億，那當然看不過去了。

我們現在已經負債過高了，就算未來不是多出4萬億美元赤字，就算只多出2萬億，我都覺得不可接受。

哪怕只是多花10美元的財政赤字，我都覺得我們已經承擔不了。美國現在是藉着自己擁有「本幣借貸權」的便利（即美元主權），才有點空間。但這種空間不是無限的。

我真的懷念比爾·克林頓的時代，那時候預算是平衡的，甚至還有盈餘。

主持人 那你現在會因爲這些財政赤字和宏觀擔憂，對你的投資組合做調整嗎？

帕伯萊 有影響。但我覺得最大的問題不是赤字，而是關稅政策本身會帶來全球性的衰退壓力。不僅是美國，整個世界都會受影響。

我覺得現在的利率環境相對來說還算溫和，真正危險的，是關稅。這是在玩火。

主持人 雖然現在全球局勢多變、宏觀環境也很動盪，但你從地緣政治、或是美國國內政策角度看，還有什麼讓你感到樂觀的嗎？

帕伯萊 我一直是美國的長期多頭。

不過我們現在確實在玩火，尤其是對待外國留學生這一塊。對外學生政策、還有關稅政策，是我最擔心的兩大「雷區」。

我們應該做的是：讓全世界最優秀的人才更容易來到美國。

美國之所以成功，很大程度上就是因爲我們吸引來了全球最聰明、最努力的人。你看看現在的「七巨頭」，看看是誰在掌舵、誰是核心高管，如果把這些外國人才拿掉，美國科技行業立刻就會出問題。

我們應該做的是繼續發揮這些優勢，從全世界吸引最優秀的頭腦，同時也希望貿易回歸「自由且公平」的狀態。

9、關於最近讀的書和持倉

主持人 你最近在讀什麼書？

帕伯萊 我最近讀得很喜歡的一本書叫 《Buffett and Munger Unscripted》。作者把所有伯克希爾股東大會的問答內容都從buffet.cnbc.com上扒下來，然後按主題重新整理分類。

巴菲特和芒格的年會發言都是脫稿的，他們不知道會被問什麼，也不會提前準備答案，所以內容真實、很有思維含量。

主持人 你在亞洲投資經驗豐富。最近有沒有在中國「淘寶」？

帕伯萊 我的方法不是看哪個市場便宜，我一直都是自下而上選股。我們過去兩年主要是在美國找到的機會，比如冶金煤和海上鑽井，雖然它們本質上是全球生意，但我更偏好美國的公司治理環境。

只要能買到好生意，又是在美國法治體系下，我更傾向於選美國公司。

老實說，就我現在的投資組合而言，要想找到比我們在土耳其、冶金煤、鑽井行業找到的公司更便宜、更好，真的挺難的。

我們的策略就是去找那些「被拋棄的資產」，沒人要、被市場嫌棄的地方，才是我們的狩獵場。

主持人 你以前說過，想持有10家公司，每家10%。但看起來你現在持倉好像只有四五家？

帕伯萊  對，理想狀態下，我們初始開倉時是希望每個持倉 10%，組合持有10家公司。

但你看，比如我們當年在土耳其買的一家公司，開倉時的價格只有清算價值的2%。後來它漲了幾十倍，變成我們組合的40%甚至50%。

但我們不會減倉，因爲它現在仍然被低估。

所以，如果你做得好，組合集中是必然的。

你看沃爾頓家族，$沃爾瑪 (WMT.US)$剛上市的時候，他們持有46%的股份。今天，他們仍然持有 46%。哪怕創始人山姆·沃爾頓早在33年前就去世了，公司換了好幾任領導，他們也從來沒動過手裏的股份。

這就跟鮑爾默說的那句一樣：「買了就忘。」

這些年沃爾瑪發的現金分紅，也把阿肯色州的小鎮本頓維爾變成了「自行車聖地」「文化聖地」，令人難以置信。

所以，對創業者來說，集中持有是常態。對於投資人來說，也應該接受這種極度集中的狀態。

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編輯/rice