陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券市场周刊》
不知不觉之中，高端白酒行业的股票，已经走入了下跌的第五个年头。
以中证白酒指数（399997）为参照，这个包含了众多高端白酒领军企业的指数，在2025年已经比2021年年初的最高点，下跌了超过50%。
在2021年2月18日，中证白酒指数在盘中触及最高点21,664点。此前的最低点，则是2014年2月7日盘中创下的1,579点。在2014年到2021年之间，白酒指数暴涨1,272%，堪称A股历史上最大规模的行业牛市之一。
但是，繁华过后往往伴随着消沉。从2021年开始，中证白酒指数连续五年下跌。在2021年到2025年的5年中（2025年截止7月5日），中证白酒指数分别下跌了3.4%、12.5%、19.2%、17.1%、13.0%，可以说是无年不跌。
但是，聪明的投资者既不会因为价格的上涨而欣喜若狂，也不会因为价格的下跌而感到消沉。因为他们明白，价格只是资本市场的报价，和真正的基本面毫无关系。
而且，价格越低，反而代表离底部越近、风险越小；价格越高，反而代表离顶部越近、风险越大。想明白这一点，价格的下跌反而是一件好事。
不过，从基本面来说，预测高端白酒这种高利润率的消费行业，在长期的基本面变动，是比较困难的。这是因为社会的演变太过复杂，导致预测这些高利润率的消费行业，容错性会比较差，成功率会比较低。
相比较之下，一些利润率低、需求刚性、企业垄断优势强的行业，比如港口、运营商、医药批发，则相对容易预测得多。
下面，就让我对高端白酒行业的未来，提供一些自己不成熟的思考，以供大家参考。
在这里，我试图回答几个问题：为什么高端白酒的利润率这么高？高利润率背后的社会规律是什么？这种社会规律在未来会怎样变化？企业能否度过这种变化？什么样的估值可以给这种可能出现的变化充足的保障？
成瘾性不能解释白酒的高利润率
思考白酒行业的未来，首先要想明白的是，白酒行业过去的高利润率，究竟从何而来？
在市场流行的观点中，白酒有“成瘾性”是一种广为流传的理论，认为酒精能让人快速产生愉悦感，从而不自觉的付费，因此企业就能容易得赚钱。
其实，仔细思考就会发现，白酒有成瘾性，并不是高额利润的真实来源。因为白酒中只有那些拥有高端品牌的白酒，才能赚到很多利润。低端品牌白酒的利润率，并不比葡萄酒、黄酒更高。
而众所周知，无论是高端还是低端品牌的白酒，给人带来的酒精刺激，是没有太大区别的。因此，成瘾性并不能解释白酒过往的利润率。
明白了这个道理，当展望白酒时，我们会得到如下结论：虽然白酒的成瘾性会一直保持，但是由于成瘾性并不是白酒行业高利润率的主要来源，因此这个原因对维持白酒的利润率，并没有太大的帮助。
白酒的利润率来自社交中的尊重
其实，白酒、尤其是高端白酒的高利润率，完全来自其社交属性。也就是说，白酒是一种典型的“送礼型产品”。
消费者在购买高端白酒以后，目的并不是回家以后，“举杯邀明月，对影成三人”，自己一个人开开心心喝掉，或者说至少绝大多数消费者并不是这个目的。
购买高端白酒的消费者，最主要的目的，是在社交宴请中，可以拿出一瓶、或者几瓶非常像样的好酒，放在桌子正中间，告诉今晚来的客人，因为我这桌饭为你花了好多钱，所以你得知道，我很尊重你。
但是，所有的社会现象都会改变，在社交场合通过高端白酒展示尊重，也并不会一成不变。
现在，我们需要再进一层思考，为什么我们需要在社交场合，向对方表示尊重？或者反过来说，在什么情况下，我们不需要向对方表示尊重？
尊重不会消失，但是会变少
在社交场合需要表示尊重，有两个重要的原因：社交的商业价值很高；商业价值是否达成，取决于对方的主观态度，而不是客观合同、或者既定流程。
以上二者，对尊重的显现缺一不可。让我举两个例子，来说明这两个因素。
首先，在社交的商业价值不高时，即使事情的达成取决于对方的态度，我们也基本无需展示尊重。
比如，在做按摩的时候，我们获得的按摩体验取决于那一个小时里，按摩师的主观能动性。按摩师心情好可能按的就好一些，心情差就按的差一些。
同样，酒店服务员在打扫房间时，打扫的好不好，也取决于当天当班的那个服务员，想不想好好干活。
但是，因为一次按摩、一次打扫房间的价值太低，因此没几个人会为了这点价值，去取悦、或者努力去尊重一个按摩师或者一个服务员。
其次，即使社交的商业价值很高，但是如果事情的达成完全依赖流程与合同，和对方的主观态度无关，我们也无需向对方展示尊重。
比如，我们去银行提取一笔一百万元的现金，虽然整个提取过程涉及到的实际价值很高，但是因为所有的事情都有流程固定，提前几天申请、如何签字、如何备案个人信息，都有明文规定，因此我们也不用向银行职员展示多少尊重，照章办事就行了。
所以，社交中的尊重，一定需要两个要素共同存在：商业价值高，被尊重方自由裁量权大。
现在，我们需要思考，这两个要素在未来会改变吗？
首先，社交中的商业价值高，这个要素不会改变。中国经济仍然在发展，而且随着经济基数越来越大，每年的增量（不是增速）也变得越来越大。因此，社会主流社交中所涉及的商业价值，只会越来越多。
但是，第二点、也就是社交中的自由裁量权，却在不断缩小。随着社会越来越规范化运行，随着商业合同的效力不断增强，随着反腐的不断推进，在商业社交场合中，参与者的自由裁量权、也就是主观态度，正在随着社会的发展和进步，变得越来越不重要。
当这种主观态度开始变得逐渐不重要时，在社交场合中，通过高端白酒、或者海鲜燕窝展示尊重，就变得越来越不重要。也就是说，社交场合中所展示的尊重，会慢慢变少。
当然，社会现象的演变需要时间，尤其是“在商业社交中尊重对方”这种广泛的社会现象。所以，尊重并不会一夜之间消失，只会慢慢变少。
伴随着社交中的尊重不断变少，高端白酒的品牌溢价能力会逐步下跌。不过，对于一个有14亿人的巨大社会来说，这种下跌是一个缓慢的、或许长达十几年、乃至几十年的过程，并不会一蹴而就。
现在，我们就需要考虑下一个问题：高端白酒企业能适应这种缓慢的社会变化吗？
高端白酒企业有足够的适应能力
社交中尊重的逐步消失，会让高端白酒的利润率受到打击。不过幸运的是，高端白酒企业有足有的适应能力，度过这种缓慢的社交场景改变。
首先，高端白酒企业的资产结构非常健康。翻看这些企业的资产负债表，我们会发现，这些企业的有息负债几乎是0。
对于任何企业来说，行业的低谷期都是在所难免的。而能否度过行业低谷期，最主要的，就是看企业的资产结构如何。负债少的企业往往可以度过低谷期，而负债过多的企业则会在泥潭中步履维艰。
对于高端白酒企业来说，几乎为0的负债率，使得这些企业无论经营多么困难，都很难陷入彻底的困境，无非是利润率低一些罢了。所以，极度健康的资产结构，构成了高端白酒企业的第一层保障。
其次，高端白酒的品牌效力非常强，品牌之间的轮换很难实现。
在汽车、智能手机、服装等行业中，头部品牌往往维持数年、十数年，就会遭到挑战，头部品牌会不断轮换。当行业出现低谷时，这种轮换会对企业带来更多挑战。
但是，在高端白酒中，二十年前的头部品牌基本上还是今天的头部品牌。这也就意味着，即使全行业逐步进入低谷期，但是行业内的坐次仍然稳固，企业受到来自行业内的冲击也就相对比较小。
高端白酒企业的第三层保障，来自管理精细化可能带来的企业经营效率提升。
由于白酒行业强品牌性的特点，导致当这个行业顺风顺水时，头部企业并不需要更高的经营效率，就可以通过品牌的碾压，对弱品牌的企业构成降维打击。
这种“经营效率不重要”的行业特性，在许多其它行业中，是完全不存在的：在造纸、汽车、钢铁、轻工等许多行业中，经营效率就是生命线，企业之间几乎是以刺刀见红的状态，在竭尽全力提高自己的经营效率。
因此，对于高端白酒企业来说，当行业步入低谷期时，通过提升经营管理，可以释放比一般企业更多的潜力，从而在企业低谷期，为企业带来更好的经营业绩。
什么时候买？
理解了高端白酒的行业基本面，作为投资者，我们就需要回答最后一个问题：什么时候买？
很遗憾，这个问题很难有一个确切答案。因为资本市场的投资决策，从来都不是由某个股票本身的估值决定的，而是由它的估值和其它股票的相对估值决定的。
也就是说，在基本面完全一致的情况下，如果所有股票都是30倍市盈率，那么一个20倍市盈率的股票就是值得购买的；但是如果所有股票都只有10倍市盈率，那么一个15倍市盈率的股票也就变得太贵了。
其次，对于高端白酒行业来说，随着其对应的消费场景缓慢变化，企业的净资产回报率也会发生改变。投资者需要考虑这种可能的变化：也许今天以15倍市盈率买入，等过了两年，发现股价没变，但是市盈率变成了25倍，当时还是买贵了。
所以，在考虑高端白酒的买入机会时，投资者需要考虑两个因素：
别的企业估值如何、高端白酒企业的估值是否有相对更高的性价比？这种性价比的差异是否足够显著，以带来足够确定的相对优势？
如果高端白酒企业的净资产回报率，在未来下降到一个更低的水平，那么当前的估值水平是否足够低，能抵消这种回报率的下降？
当投资者能对以上两个问题找到确定答案时，我们就不难确定高端白酒的买入时机。而当我们做出一个深思熟虑的买入决策以后，将来的盈利也就已经是囊中之物了。
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