來源：國金證券研究
作者：舒思勤、夏昌盛、楊佳妮、黃佳慧

核心要點

穩定幣是加密資產的一種，憑藉價值穩定成爲虛擬資產中的計價工具，當前規模已超2600億美元。

穩定幣價值與其他貨幣、商品或金融工具掛鉤，兼具法幣的穩定性與加密貨幣的可轉移性與可編程性，因此成爲連接虛擬貨幣和法定貨幣的中介，即虛擬資產領域的一般等價物。

根據Coingecko數據，截至7月13日，全球穩定幣總市值已達2636億美元，約佔加密貨幣總市場總規模的7%，全球穩定幣24小時交易量達796.6億美元，其中USDT與USDC佔據了約85%的市值與90%的交易量，市場競爭格局高度集中。

當前交易與支付是穩定幣的核心場景，一方面穩定幣的穩定性使其成爲投資者和用戶在價值存儲、加密資產交易中的核心選擇，根據BCG估算，2024年約88%的穩定幣交易量用於中心化交易所(CEX)和去中心化交易所(DEX)之間的套戥及流動性路由，另一方面，穩定幣利用區塊鏈技術，具備交易成本低（基本低於1%）、結算時間迅速（支持7×24小時全天候實時結算，幾乎可即時完成）、全球可訪問性強等優勢，市場份額有望快速提升。根據BVNK預測，未來5年穩定幣佔全球跨境支付額比重將從2024年的3%上升至20%。

香港穩定幣率先立法通過，發行人、託管銀行、交易所、跨境支付等生態蓄勢待發。

5月30日香港《穩定幣條例》在憲報刊登正式成爲法例並將於8月1日生效。從生態鏈看，穩定幣生態具體可分爲一級市場發行、二級市場流通和應用場景三個層級。

一級市場發行層主要包括髮行人以及爲其提供資產管理與儲備託管的資產管理機構和銀行機構，其中發行人盈利以儲備資產利息收入爲主，$Circle(CRCL.US)$儲備收入貢獻高於95%，目前香港市場中圓幣創新科技、京東幣鏈及渣打銀行等的合資企業已進入沙盒試點，螞蟻國際與螞蟻數科已確立申請牌照；衆安銀行是香港首家宣佈進行穩定幣託管業務的銀行，具備戰略、生態、技術、股權關聯四重優勢，且除儲備銀行業務外，預計其可能的盈利模式還包括分銷與虛擬資產交易業務。

二級市場虛擬資產交易牌照包括VATP牌照與SFC升級牌照，前者香港證監會已向包括OSL、HashKey、老虎證券旗下YAX、富途控股旗下PantherTrade在內的11家虛擬資產交易平台發牌，後者已升級牌照的包括國泰海通（國君國際）、天風證券（天風國際）、$眾安在綫(06060.HK)$（衆安銀行）等。

場景應用層預計以虛擬資產投資、跨境支付爲主，當前跨境支付解決方案商$連連數字(02598.HK)$全資持有的連連國際已和圓幣創新科技達成穩定幣相關合作，此外，其子公司 DFX Labs 持有香港虛擬資產交易平台（VATP）牌照。

內地環境對虛擬資產轉向包容、積極，境內離岸與境外離岸人民幣穩定幣或協同推進。

6月18日，央行行長潘功勝在2025年陸家嘴論壇發言時首次提及穩定幣並肯定其在跨境支付領域的應用，7月10日，上海市國資委黨委圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應對策略召開中心組學習會，內地對虛擬資產的態度轉向包容與積極。

當前穩定幣已成爲全球發展趨勢中不可忽視的力量，考慮到香港人民幣離岸市場規模有限（截至5月人民幣存款餘額爲9756億元），在等值儲備的要求下，一方面或難以獨立支撐人民幣穩定幣達到規模經濟效應，另一方面能撬動的穩定幣規模上限將遠低於美國的當前市場規模，預計境內離岸與境外離岸人民幣穩定幣存在協同推進的可能性。

穩定幣發展步入加速通道，相關生態有望深度受益。穩定幣生態中，發行人利潤來源以低成本的儲備收益爲主，盈利能力與可持續性、規模性最強；此外，交易與支付是穩定幣的核心使用場景，虛擬資產交易平台與跨境支付商也有望深度受益。

風險提示

宏觀經濟波動；國際地緣政治波動；穩定幣政策變化；穩定幣市場發展不及預期。

一、穩定幣類型與規模

穩定幣具備價值穩定特徵，成爲虛擬資產領域的計價工具。

穩定幣屬於加密資產的一種，價值與其他貨幣、商品或金融工具掛鉤，兼具法幣的穩定性與加密貨幣的可轉移性與可編程性，因此成爲連接虛擬貨幣和法定貨幣的中介，即虛擬資產領域的一般等價物。根據Coingecko數據，截至2025年7月13日，全球穩定幣總市值已達到2636億美元，約佔加密貨幣總市場總規模的7%，24小時穩定幣交易量達796.6億美元，其中USDT與USDC佔據了約85%的市值與90%的24小時交易量，市場格局高度集中。

根據底層質押物的結構差異，穩定幣主要分爲四大類型：法幣抵押型、實物抵押型、加密資產抵押型以及算法穩定幣。這一分類方法是當前學術研究與行業實踐中最廣泛接受的框架。法幣抵押穩定幣主要有USDT、USDC等，通過1:1的美元等法幣儲備實現穩定；實物抵押穩定幣以PAXG、XAUT爲代表，由黃金等實物商品儲備支撐；加密抵押穩定幣如Dai等，依賴超額加密資產抵押；算法穩定幣主要有FRAX等，主要通過算法調節供需關係以維持價格穩定，但其因歷史風險事件（如Terra-Luna崩盤）導致監管收緊、市場接受度下降。

1.1 法幣抵押穩定幣

法幣抵押穩定幣以美元、歐元等法定貨幣及國債等現金等價物爲儲備資產，按 1:1 比例發行，用戶可贖回等值法幣。法幣抵押穩定幣通過中心化機構管理儲備，定期披露審計報告以維持信任。這類穩定幣將傳統金融信用延伸至加密市場，利用法定貨幣的國家信用爲穩定幣託底，例如，與美元掛鉤的USDT、USDC，以及與歐元掛鉤的EURS。

從市場地位看，法幣抵押型穩定幣佔據主導地位，佔全球穩定幣總規模的95%以上，代表穩定幣爲USDT、USDC。截至2025年7月13日，USDT以約1595.2億美元市值佔據約61%份額，USDC則以約636.3億美元市值位列第二，佔比約24%。

1）USDT與美元保持1:1的比例掛鉤，且可在多個區塊鏈網絡上運行。USDT最初基於$比特幣(BTC.CC)$的 OmniLayer 協議發行，後來擴展到$以太幣(ETH.CC)$(ERC-20)、波場(TRC-20)、幣安智能鏈(BEP-20)和$Solana(SOL.CC)$等平台，提升了交易速度、降低了費用並提升了整體網絡效率，鞏固了其在穩定幣市場的領先地位。

2）USDC同樣與美元以1:1的比例掛鉤，由Centre於2018年推出，Centre由加密貨幣交易所$Coinbase(COIN.US)$和金融科技公司Circle合作創立，二者均位於美國，遵守嚴格的監管標準，目前Circle每月發佈四大會計師事務所之一的儲備金證明，爲USDC提供了透明管理的可信度。

1.2實物抵押穩定幣

實物抵押穩定幣與黃金、白銀或其他有形商品等實物資產價值掛鉤，能夠讓用戶無需直接擁有實物商品即可投資於該類資產。

例如，PAX Gold(PAXG)是由黃金儲備支持的穩定幣，1枚PAXG代表1盎司黃金，核心邏輯是實物信用鏈上化，既依託黃金等資產的長期抗通脹屬性爲加密市場提供非主權貨幣對沖工具，又藉助區塊鏈的可分割性與流通性，降低實物資產交易門檻。但受限於中心化託管與低流動性瓶頸，實物抵押穩定幣的市場規模始終處於邊緣地位。截至2025年7月13日，代表項目PAXG規模約爲9.4億美元，約佔穩定幣總規模的0.36%；XAUt規模約8.3億美元，約佔穩定幣總規模的0.31%。

1）PAXG是由Paxos信託公司發行的ERC-20代幣，每個代幣都以1:1的比例與存儲在Brink's運營的LBMA認證金庫中的倫敦合格交割黃金進行掛鉤。PAXG是實物黃金的鏈上代表，將貴金屬的價值與區塊鏈技術連接起來，支持投資者全天候鏈上交易，無需處理實物黃金存儲、交通即可獲得黃金敞口。

2）XAUt於2020年1月由$泰達幣(USDT.CC)$首次推出,同樣以1:1比例與黃金掛鉤，支持在主流加密貨幣交易所買賣，也支持瑞士境內實物交割。

1.3加密抵押穩定幣

加密資產抵押穩定幣以比特幣、以太幣等加密資產爲儲備支持，通常採用超額抵押（即儲備資產的價值高於穩定幣價值）來降低其標的資產的固有波動性。

從市場格局看，截至2025年7月13日，加密資產抵押穩定幣總市值約60.9億美元，佔穩定幣市場的2.3%。代表項目Dai市值53.6億美元，其由 ETH 等加密貨幣支撐，並通過 MakerDAO 協議中的智能合約系統進行維護。用戶將抵押品存入協議以鑄造 Dai，確保其在抵押加密貨幣波動的情況下依然保持穩定。

1.4算法穩定幣

算法穩定幣通過程序化機制維持價值，根據市場需求調整供應，無需依賴直接抵押品。雖然這類穩定幣具有創新性，但在維持長期穩定性方面風險較大，2022年UST的崩盤就凸顯了純算法穩定機制的風險。截至2025年7月13日，算法穩定幣市場規模6.4億美元，佔比僅約0.2%。代表項目FRAX市值1.9億美元，採用「80%法幣抵押+20%算法調節」混合模式，動態調整平抑波動。

二、穩定幣應用場景解析

穩定幣在保留加密貨幣交易的基礎性功能下，持續拓展在傳統金融場景中作用，成爲鏈上與鏈下的重要耦合器。

穩定幣自十年前推出以來一直是加密貨幣生態系統的重要組成部分，起初用於加密資產的交易，爲波動的加密貨幣市場提供了穩定性，近年來在跨境支付和外匯儲蓄等常規金融活動、在去中心化金融（DeFi）和現實世界資產（RWA）代幣化等新型金融活動中的應用都在快速拓展。

2.1 虛擬資產交易媒介

穩定幣價值保持相對穩定，是虛擬資產體系中的一般等價物。

儘管比特幣等加密貨幣在投資中廣受歡迎，但其價格波動性較大導致無法充當交易媒介，而穩定幣通過與法幣、黃金等低波動性資產建立 1:1 錨定關係，有效實現了價值穩定，以USDT爲例，近五年以來其價值已穩定在1美元，波動率極低。這種穩定性使其成爲投資者和用戶在價值存儲、加密資產交易中的核心選擇，目前已佔據加密貨幣鏈上交易量的絕對主導份額。根據BCG估算，2024年約88%的穩定幣交易量用於中心化交易所(CEX)和去中心化交易所(DEX)之間的套戥及流動性路由。

2.2 跨境支付和匯款

當前全球跨境支付體系以SWIFT和CIPS等傳統銀行系統爲主，但面臨諸多問題。

當前全球跨境支付體系主要包括以下幾類參與主體：信用卡支付系統，包括$Visa(V.US)$、 $萬事達(MA.US)$ 、Amercan Express、銀聯等；國際銀行間支付系統，如環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)、中國跨境銀行間支付系統(CIPS)；第三方移動支付平台，提供數字支付解決方案和P2P交易服務，包括$PayPal(PYPL.US)$、Venmo、支付寶、微信、UPI等。SWIFT和CIPS等傳統銀行系統目前仍主導跨境支付領域，但存在成本高企、效率低下、覆蓋不足、監管限制嚴格等諸多問題。

穩定幣利用區塊鏈技術，跨境支付領域，具備交易成本低、結算時間迅速、全球可訪問性強等優勢，市場份額有望快速提升。

1）交易成本低：基本低於1%。

2）結算時間迅速：使用Swift等銀行系統進行國際資金結算可能需要3-5個工作日的時間，而穩定幣取代了消息傳遞層（Swift）和資金流動層（代理銀行系統），區塊鏈結算幾乎可以即時完成，並且支持7×24小時全天候實時結算。

3）全球可訪問強：儘管銀行業發展悠久，但全球仍有14億人沒有銀行賬戶。而穩定幣交易發生在區塊鏈上，因此在沒有或缺乏傳統銀行基礎設施的地區，當地人們仍然可以參與到跨境支付市場。

根據Coinbase統計，2023年穩定幣促成了價值10.8萬億美元的交易，其中2.3萬億美元與支付和跨境匯款等有關；BVNK預測，未來5年穩定幣佔全球跨境支付額比重將從2024年的3%上升至20%，預計可達到60萬億美元量級。Juniper Research預測，到2028年，全球通過使用穩定幣可節省的資金將達到260億美元，較2025年的150億美元增長73%。

2.3 DeFi應用

穩定幣已成爲去中心化金融 (DeFi) 生態系統中的關鍵組成部分。穩定幣在傳統法定貨幣和動盪的加密貨幣世界之間架起了一座橋樑，爲DeFi提供了基於分佈式賬本技術的穩定錨點和支付手段。

目前穩定幣爲去中心化交易所和借貸協議等DeFi應用提供了大部分流動性：

1）促進借貸：在DeFi中，穩定幣通常用作貸款抵押品，允許使用者以資產抵押借款而無需清算。

2）相對穩定的價值存儲：穩定幣在DeFi協議中充當交換媒介，促進交易併爲各種交易平台提供流動性，其穩定的價值對於維護DeFi應用的完整性至關重要，確保用戶在交易時無需擔心劇烈波動帶來的損失。根據歐洲中央銀行計算，2022年5月穩定幣提供了去中心化交易所(DEX)約45%的流動性，其中約一半由抵押型穩定幣提供。

3）合約自動化：許多DeFi協議利用智能合約實現金融交易自動化。穩定幣的穩定記賬單位能夠更準確、更可靠地執行合約。

2.4 RWA應用

穩定幣的應用方向不僅侷限於加密貨幣領域，可以與現實資產結合，涉及現實世界資產代幣化。

RWA（現實世界資產）通過區塊鏈技術將房地產、國債、私人信貸等傳統資產轉化爲數字形式上鍊，並允許投資者以透明、高效的方式持有和交易部分資產，該領域已從最初的小衆實驗發展成爲加密貨幣領域最可靠、資本最雄厚的領域之一。

根據RWA.xyz數據，截至2025年7月15日，RWA市場規模2681.6億美元，其中大部分來自於穩定幣（2426.2億美元），其他主要類別包括私人信貸（149.0億美元）、代幣化美國國債（75.6億美元）和商品（16.2億美元）等。DefiLlama數據顯示，RWA領域總鎖定價值(TVL)呈現顯著上升趨勢，截至2025年7月16日達129.27億美元新高，預計到2030年將增長到16萬億美元。

法幣穩定幣是RWA的一種基本類型，也是其他RWA的交易媒介，可以作爲鏈上支付通道促進快速交易，兩者聯動發展。

一方面，法幣穩定幣每個鏈上代幣都直接由鏈下持有的儲備支持，是RWA的一種基本類型；另一方面，穩定幣同時也是其他RWA的交易媒介，可以作爲鏈上支付通道促進快速交易。例如投資者要購買代幣化債券等證券資產，可以使用Tether(USDT)和USDC等穩定幣購買，無需持有證券即可享受這些證券帶來的穩定性和收益，從而無需在交易中進行法定貨幣轉換和經過中介機構，帶來了更高的透明度和穩定性。

三、香港穩定幣市場展望

3.1香港穩定幣合規化進程梳理

香港劍指全球數字資產中心，穩定幣發展是其中重要一環。

2022年10月31日，香港特區政府發佈《有關虛擬資產發展的政策宣言》，意在通過便利的政策、開放兼融的監管、風險爲本的規限以及前瞻性的創新試點，將香港打造爲國際虛擬資產中心，此後香港在虛擬資產領域圍繞發行、交易、託管等關鍵環節出臺了一系列政策，並落地了包括代幣化綠色債券、虛擬資產現貨ETF、「數碼港元」、穩定幣沙盒等創新試點項目。

6月26日，香港特區政府發表《香港數字資產發展政策宣言2.0》，重申致力於將香港建設成爲全球領先的數字資產中心的願景，並明確提出穩定幣在支付、供應鏈管理、資本市場活動等領域的應用方向。

穩定幣率先立法通過，步入加速發展階段。5月21號香港立法會正式三讀通過《穩定幣條例草案》，並於5月30日在憲報刊登，《穩定幣條例》正式成爲法例。這是亞洲首部專門針對穩定幣的監管立法，通過建立涵蓋牌照管理、全額儲備、強制贖回及嚴格審計等要求的系統性監管框架，爲穩定幣的發展提供了清晰的合規路徑。該法案預計於8月1日正式生效，但發展細則尚未明確，有待出臺。

3.2 香港穩定幣產業鏈解析

穩定幣生態具體可分爲一級市場發行、二級市場流通和應用場景三個層級。

一級市場發行層主要包括髮行人以及爲其提供資產管理與儲備託管的資產管理機構和銀行機構；二級市場主要以交易所爲主，其串聯起發行人與用戶，一方面向發行人申購或贖回穩定幣，另一方面向用戶提供穩定幣、加密貨幣及其他數字資產交易服務與出入金服務，此外，做市商也是流通環節的重要組成部分，主要職責是通過持續提供買賣報價，爲市場創造流動性；場景應用層當前主要包括虛擬資產投資、跨境支付、價值存儲等。

3.2.1發行人

穩定幣發行人是指負責創建、發行並管理穩定幣，確保其價值穩定和正常運作的實體。

一般而言，穩定幣的鑄造和贖回機制主要面向發行人的「授權合作伙伴」，包括交易所、機構交易商、錢包提供商、銀行和消費類應用公司等，這些機構需滿足發行人的嚴格審核要求（如KYC/AML合規、資質審查等），並通過發行人的官方渠道進行大額申購或贖回，且通常有最低額度限制，例如USDT的贖回最低爲10萬美元，且鑄造和贖回均需收取手續費，USDT贖回每次操作費用以1000美元或0.1%較大者爲準，鑄造費用則爲0.1%。

因此，個人客戶若想獲取或贖回穩定幣，一般需通過二級市場完成，但以circle爲例，也可通過其「最終贖回方」的角色直接向其贖回USDC和EURC。

以Circle爲例，儲備資產利息收入是發行人的核心收益。以Circle爲例，其將發行穩定幣所收取的法幣投資於高流動性的低風險資產，如短期美債、貨幣市場基金等工具，獲取投資收益，2022-2025Q1circle儲備收入貢獻均高於95%。我們認爲，相較於鑄造/贖回手續費等其他收入，儲備資產的利息收入普遍具有低成本、持續性和規模性等特點，是發行人商業模式的核心所在。

香港穩定幣發行人沙盒已啓動超1年，預計年內將有個位數牌照落地。根據《穩定幣條例》規定，資本與財務構成香港對穩定幣發行人的首要要求，即2500萬港元的實繳資本，考慮到沙盒測試時共吸引逾40份申請，預計後續將有衆多玩家申請入局。2025年7月7日，香港財庫局局長許正宇表示，批出的穩定幣牌照數目將會是個位數，目標今年內可發出。

預計沙盒測試公司與具備場景的公司如螞蟻等更可能第一批獲得牌照。

2024年3月，香港金管局聯同香港財庫局推出穩定幣發行人沙盒，旨在向計劃在香港發行法幣穩定幣的機構傳達監管期望和提供指引，並在風險可控和規模較小的環境下進行測試以收集數據和用戶意見，制定切合目標和風險爲本的監管制度。

2024年7月，香港金管局公佈穩定幣發行人沙盒參與者名單，共5家公司3組發行主體，分別爲京東幣鏈科技（香港）、圓幣創新科技、以及渣打銀行（香港）、安擬集團和香港電訊（HKT）成立的合資公司，此三者具備顯著的先發優勢。此外，香港財政司司長陳茂波表示，穩定幣並非用於投機的數字資產，而是具實際應用場景的支付及儲值工具，只要有實際應用場景，在發牌時會優先考慮。

1） 京東幣鏈科技

前身爲京東資產管理香港有限公司，由京東科技子公司，於2024年3月香港金管局推出穩定幣發行人沙盒後迅速更名爲京東幣鏈（香港）有限公司，後成爲首批沙盒測試的成員之一。今年5月，京東幣鏈已經完成沙盒測試第二階段自測，計劃推出分別錨定港元及其他幣種的穩定幣，期望在2025年第四季度初取得發行牌照並上線穩定幣。

應用場景方面，測試場景主要包括跨境支付、投資交易、零售支付等，在跨境支付方面，計劃通過「直連獲客+合作批發」兩條路徑拓展用戶，且已將轉賬時效從「幾天」縮短爲「幾秒」，成本降至傳統轉賬的一半以下；投資交易方面，正與全球合規交易所洽談合作，計劃在不同地區上線JD Stablecoin；零售端則將率先在「京東全球售港澳站」上線，用戶可優先在京東自營電商場景中用穩定幣購物。我們認爲，京東境外電商提供的生態場景及龐大商戶資源是京東穩定幣發行的重要依託，若穩定幣得以發行，京東平台商家或將在上下游結算時使用穩定幣來提高效率，同時穩定幣也有助於解決跨境支付中的痛點，吸引更多商戶資源，形成正向循環。

儲備託管方面，京東幣鏈預計將與香港虛擬銀行天星銀行（Airstar Bank）合作，該銀行由小米集團（持股50.3%）和富途控股（持股44.1%）共同持股。

2） 圓幣創新科技 (RD Innotech)

圓幣科技集團的全資子公司，圓幣科技成立時由Bright Venture Investment L.P．（璀璨投資）、Dragongfly Round L.P．（蜻蜓資本）、Eminent Vision Limited、HashKey Holdings Limited 以及 ZhongAn Digital Asset Group Limited（眾安在綫旗下）5 家主要投資人共同出資，各持有約20%股權。從股東結構中可以看出，整個web3的各個環節均有佈局，可以在業務上形成合力，例如HashKey擁有香港虛擬資產交易所牌照，衆安旗下的衆安銀行可爲穩定幣發行方提供儲備銀行服務。此外，香港金管局前總裁陳德霖也參與了圓幣科技的創立，並出任董事會主席。

圓幣創新科技表示計劃於以太幣上發行穩定幣 HKDR，未來還希望能夠發行其他幣種的穩定幣，場景上則將從跨境支付、持牌交易所、RWA三個場景切入市場，並已和數字資產託管供應商Cobo、跨境支付公司連連國際、虛擬資產交易平台 HashKey Exchange 達成合作協議，將藉助各方優勢推動穩定幣業務發展。除了穩定幣發行外，圓幣創新科技是香港金管局下唯一擁有儲值支付工具牌照可做B2B支付的公司，2023年年底開業的支付業務圓幣錢包在場景和企業客戶上也有一定的積累，發行穩定幣後可以從這個角度切入。

3） 渣打香港、安擬集團、香港電訊共同成立的合資公司

當前，渣打香港正攜手安擬集團及香港電訊，共同成立合資公司，期望在新的監管制度下向香港金管局申請牌照，發行與港元掛鉤的穩定幣。在合作分工上，渣打銀行具備豐富的銀行客戶資源，除此之外，其稱在環球市場具備與穩定幣發行人合作的經驗，有助此合資公司充分應用銀行基建及嚴謹的管治；安擬集團負責開發Web3生態的應用場景，安擬集團總裁歐陽杞浚表示，穩定幣是 Web3 中最成熟且廣泛認可的用例之一，而現今仍是穩定幣廣泛應用於零售、企業和機構的早期階段；香港電訊作爲將利用其在手機錢包方面的專業知識，提升本地及跨境支付體驗，觸達零售端客戶。當前，合資項目已處於沙盒測試後期，瞄準首批牌照申請。

4） 潛在參與方

當前受制於沙盒測試名額限制，香港其他互聯網巨頭、金融企業與場景應用方尚未入局，預計8月1日穩定幣條例正式實施後，預計會有更多機構申請穩定幣牌照，憑藉各自的用戶基礎、應用場景及技術優勢，共同推動香港穩定幣市場規模擴張。

當前，螞蟻集團旗下的螞蟻國際與螞蟻數科均計劃在香港申請穩定幣牌照，其中螞蟻數科已啓動申請，並與監管進行過多輪溝通，已在香港完成監管沙箱的先行先試；螞蟻國際表示將於8月1日香港《穩定幣條例》生效且相關通道開啓後儘快提交申請，預計將聚焦跨境支付等場景，穩定幣在跨境支付中具有低成本、高效率等優勢，申請穩定幣牌照，有利於降低跨境支付成本，提升結算效率。

3.2.2 加密貨幣交易所平台

香港虛擬資產交易牌照包括VATP牌照與SFC牌照進行虛擬資產相關業務的升級。

1）VATP牌照：香港證監會於2023年6月1日起正式實施虛擬資產交易平台（VATP）發牌制度，根據《關於專爲虛擬資產交易平台而設的全新發牌制度的過渡安排的通函》，6月1日前在香港提供虛擬資產服務並有實質業務的虛擬資產交易平台，可以在12個月內繼續在香港提供虛擬資產服務，其餘情況均需要申請VATP牌照。截至2025年7月14日，香港證監會已向包括OSL、HashKey在內的11家虛擬資產交易平台發牌。

2）SFC升級牌照：除虛擬資產交易平台牌照外，持有原SFC 1/4/7/9號牌，分別對應證券交易/證券諮詢/自動化交易服務/資產管理業務，升級後也可開展虛擬資產對應業務。當前已升級1號牌照的包括國泰海通（國君國際）、東方財富（哈富證券）、天風證券（天風國際）、眾安在綫（衆安銀行）等。

OSL爲亞洲首個上市的虛擬資產平台，有望深度受益於香港數字資產行業的發展。OSL主要爲機構及零售投資者提供市場服務、數字資產财富管理、支付服務、數字資產託管等四類服務。當前，$OSL集團(00863.HK)$在虛擬資產領域佈局深入：

1）加密貨幣ETF方面：OSL集團與華夏基金（香港）及嘉實國際合作，成功推出亞洲首批比特幣及以太幣現貨ETF，當前OSL在香港現貨加密貨幣ETF資產管理規模市場佔有率達76%。

2）穩定幣與RWA：一方面，公司正與螞蟻等內地科技公司合作，重點聚焦穩定幣及現實世界資產（RWA）代幣化領域，未來可能會在淘寶等平台應用；另一方面，OSL通過「法幣-虛擬資產」的合規通道進行全球佈局穩定幣的跨境流通，目前已在日本、澳大利亞等取得牌照，未來或將以「持牌橋樑」角色進一步打通區域市場。

2024年OSL集團首次錄得正利潤。2024年OSL營業收入爲3.75億港元，同比增長78.6%，主要受益於數字資產交易業務收入同比+81.7%、Saas服務費用同比+414.9%，公司實現歸母凈利潤0.47億港元，較上年同期虧損2.66億港元實現轉虧爲盈。收入結構方面，數字資產交易和Saas服務費用及相關收入是OSL集團數字資產業務的主要組成部分，分別佔數字資產業務收入的70%、24%。

3.2.3 託管銀行

穩定幣託管方是接受穩定幣發行主體或持有者的委託，專門承擔穩定幣背後儲備資產（如法幣、債券等）及對應技術密鑰安全保管責任的機構，確保儲備資產與自身資產嚴格分離，通常由具備牌照資質的銀行或專業的資產託管服務商擔任，盈利方式主要是收取託管費，一般按託管資產規模的0.1%–0.5%計費。

ZA Bank爲中國香港首家虛擬銀行，打造一站式金融服務平台。2019年3月，ZA Bank獲香港金管局發佈的首批虛擬銀行牌照；2020年3月，ZA Bank在香港正式營4E1。當前，ZA Bank已成爲香港市場功能最豐富的虛擬銀行之一，通過手機端全數字化的運營模式打造一站式綜合金融服務平台，爲用戶提供存款、貸款、轉賬、消費、外匯、保險、投資及企業銀行等24小時數碼銀行服務。

衆安銀行是香港首家宣佈進行穩定幣託管業務的銀行，具備戰略、生態、技術、股權關聯等四重優勢。

1）戰略優勢：公司於2023年率先提出「Banking for Web3」戰略定位，積極主動地服務當地加密貨幣行業的發展，相比於其他傳統銀行及數字銀行對加密貨幣行業理解更爲深刻，先發優勢顯著。

2）技術優勢：交易所高頻24小時服務對於系統的要求有較高要求，公司通過雲端跨鏈、跨雲合作積累了一定技術優勢。

3）生態優勢：B端方面，截止2024年底，公司已經服務超過200家加密貨幣行業公司；C端方面，24年11月，ZA Bank與Hashkey Exchange合作爲香港零售用戶上線加密貨幣交易服務，當前用戶只需透過ZA Bank App，即可直接以港元及美元買賣熱門加密貨幣，交易時從活期賬戶自動扣數入賬，無需切換至其他應用程序或平台，大幅簡化了投資流程。當前衆安銀行用戶數已超過80萬（包括內地用戶），具備深厚的用戶基礎。

4)股權關聯優勢：眾安在綫通過旗下的ZhongAn Digital Asset Group間接持有圓幣創新科技約8.7%的股份。

我們認爲，衆安銀行未來與穩定幣相關的盈利模式可能有：

1）託管業務：參考海外經驗，一般按託管資產規模的0.1%–0.5%計算。此外，根據USDC與USDT的發展經驗，儲備資產中均有一定比例的現金/存款，其中合規程度更高的USDC當前現金佔比仍高達15%左右，有望爲衆安銀行貢獻低息資產，改善淨息差水平。

2）分銷業務：參考Circle與Coinbase收入分成機制，Circle發行USDC並通過Coinbase分銷，在扣除不到1%的基礎發行成本後的利息淨額，Coinbase和Circle按照自身平台持有+託管的USDC份額，分掉相應份額的利息收入，剩餘淨收入池則按照5:5平分，但該案例中分銷商的分成比例較爲極致，預計衆安銀行即便從事分銷業務，分成比例也將顯著低於Coinbase。

3）虛擬資產交易服務：穩定幣的發展有望吸引更多客戶參與。

基本面方面，公司業務佈局趨於完善投入減少疊加規模效應顯現，預計2025年有望實現扭虧爲盈。

1）收入方面，淨收入（淨利息收入、手續費及佣金、其他金融工具的淨損益及其他收入之和）同比+52.6%至5.48億港元，其中淨利息收入同比+86.6%至4.89億港元，存款/貸款餘額分別約193.99/57.82億港元，存貸比29.8%，疊加加息週期及貸款產品的不斷豐富，淨息差進一步從2023年的1.94%提升至2024年的2.41%，優於行業平均水平；非息收入同比-39%，預計主要受美國加息週期下其他金融工具淨損失影響，當前公司已上線美股交易與數字貨幣交易服務，預計後續佣金收入有望延續高增。

2）利潤：2024年淨虧損2.32億港元，同比縮窄約1.67億港幣，淨虧損率同比+69.0pct至-42.0%，一方面受益於收入高速增長，另一方面，公司產品服務已趨於完善，所需投入也可縮減。

3.2.4 跨境支付商

連連數字成立於2009年，是以「數字支付+增值服務」爲經營模式的數字支付解決方案提供商。2024年收入同比+27.9%至13.15億，其中全球支付服務同比+23.1%至8.08億，境內支付服務同比+57.1%至3.43億，凈利潤由2023年的-6.56億元收窄至2024年的-1.68億。隨着公司在支付結算、跨境支付等領域不斷加深佈局，業務規模效應釋放及成本管控能力提升，有望帶動收入規模提升和整體盈利水平修復。

當前公司積極佈局虛擬資產業務，全資持有的連連國際已和圓幣創新科技達成穩定幣相關合作，此外，子公司 DFX Labs 持有香港虛擬資產交易平台（VATP）牌照。具體場景應用上，連連數字具有廣泛的全球化牌照佈局優勢。截至2024年，連連已取得全球支付牌照及相關資質65項，爲未來拓展虛擬資產金融服務奠定基礎。

3.3 人民幣穩定幣發行展望

穩定幣加速破圈，內地環境對虛擬資產轉向包容、積極。

6月18日，央行行長潘功勝在2025年陸家嘴論壇發言時指出，區塊鏈和分佈式賬本等新型技術推動央行數字貨幣和穩定幣的蓬勃發展，實現了「支付即結算」，從底層重塑傳統支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條，態度整體積極。7月10日，上海市國資委黨委召開中心組學習會，圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應對策略開展學習，市國資委黨委書記、主任賀青指出，要保持對新興技術的敏銳感知，加強對數字貨幣的研究探索；堅持產數融合，探索區塊鏈技術在跨境貿易、供應鏈金融、資產數字化等領域的運用。

穩定幣快速發展，境內離岸人民幣存在發展的現實需。

1）穩定幣當前規模已超2600億美元，已成爲全球發展趨勢中不可忽視的力量，多國多地區正在快速推進穩定幣發展及監管，基於金融安全與貨幣主權視角出發，我國或將主動進行穩定幣的研究與監管應對，系統考量人民幣穩定幣的改革試點，而非僅依靠境外離岸人民幣穩定幣來被動應對。

2)香港人民幣離岸市場規模有限，截至5月香港銀行人民幣存款餘額爲9756億元，在等值儲備的要求下，一方面或難以獨立支撐人民幣穩定幣達到規模經濟效應，另一方面能撬動的穩定幣規模上限將遠低於美國的當前市場規模，且美元穩定幣仍處於高速發展期。

境內離岸與境外離岸人民幣穩定幣或協同推進。

7與10日，國家金融與發展實驗室發表文章《人民幣穩定幣發展模式可「內外結合」》，提出應該考慮採取境內離岸與境外離岸人民幣穩定幣的聯動發展模式，可以考慮在上海自貿試驗區與香港同步推動相關人民幣穩定幣的創新探索工作。具體來看，境內離岸人民幣穩定幣主要用於補充和增進跨境貿易與商務活動的支付結算效率，境外離岸人民幣穩定幣則旨在進一步強化香港在人民幣國際化中的地位，並且可合規用於鏈上金融活動和大宗商品等的交易結算。

四、風險提示

1）宏觀經濟波動：宏觀經濟的週期性波動或突發性震盪，會對穩定幣的價值錨定、市場需求及儲備資產穩定性產生多維度影響。

2）國際地緣政治波動：國際地緣衝突、貿易摩擦或外交關係緊張等局勢變化，或對穩定幣的跨境流通、合規運營及基礎設施安全構成挑戰。

3）穩定幣政策變化：全球對穩定幣的監管框架仍在快速演進，政策的突然調整或新規出臺，可能對穩定幣的發行、流通、交易等全鏈條產生重大沖擊。

4）穩定幣市場發展不及預期：穩定幣行業在技術落地、用戶價值挖掘、生態協同等方面若進展緩慢，可能導致其市場價值和應用潛力無法充分釋放。

編輯/rice