來源：錦緞硏究院
作者：貝貝俠

2025年4月份，隨着韓國女團成員Lisa作爲「粉絲」，對Labubu玩偶的強勢曝光，徹底點燃了 $泡泡瑪特 (09992.HK)$ 爆火全球的引線。

今天的labubu，正在以新時代的速度，複製着Hello Kitty的成名之路——名人帶貨、名人狂熱粉、被廣泛關注並搶購一空、隨後被收藏、高價拍賣，被各行各業聯名和授權，由此向所有人宣告泡泡瑪特的獨特存在。

互聯網時代，每個人擁有了公開發言和評價的空間，於是對Labubu的兩極化評價讓輿論大樹搖擺不定。人們不知道該如何看待這個相貌有點古怪，齜牙壞笑的小怪物。喜歡者恨不能將其刻到骨頭裏，討厭者覺得這是在敗壞新時代的審美觀。

但這些，都不影響泡泡瑪特股價飆升。

拋開社媒各個行業KOL”帶貨“引發的超高關注度，以及潮玩、手辦、掛件等超高曝光量，真正能幫助泡泡瑪特在「零售」這個賽道上走的更遠的推手，一定還是潮玩產品本身。

泡泡瑪特IP爆火的秘訣是什麼？現階段的它存在「泡沫」嗎？

01、歷史裏的細節

王寧創立泡泡瑪特是個典型的創業故事，伴隨着近兩年公司股價的飛起，這個故事被一再傳播和放大，現在已經人盡皆知。

再次回顧這個故事的時候，我們發現了3點很有意思的時代現象。

第一點，王寧選擇的創業項目是平凡的潮流雜貨鋪。

這是一個頗有時代特徵的店鋪模式，整個店鋪擺滿了琳琅滿目的小商品，用戶自選。是個純粹的辛苦活，門店需要自己進行選品、採購，然後通過自營的線下門店銷售，賺取中間差價。

這是一個典型的零售商模型，業務平淡無奇，業績表現平平 。儘管王寧在此期間嘗試過開放加盟和建立電商平台等多種探索，仍舊沒有擺脫低買高賣的角色，自己無法自由選擇產品更遑論定製化。

創始人王寧身上的「河南本土企業家特質」，靈活、堅定，聰明卻又能吃苦。王寧從普通的日常門店銷售中發現了商機並堅持了自己的想法。

第二點是公司運作的模式——格子鋪。

這是一種發源於日本的店鋪運作模式，通過將店鋪劃分爲多個小格子，以達到在儘可能小的空間內展示儘可能多的商品的作用。

90年代初消費主義抬頭，商品種類豐富程度爆發，由此產生了對店鋪高坪效的要求，格子鋪應運而生。

很多80後和90後，應該還會對大學時代逛街時遇到的琳琅滿目的小飾品、小玩具、揹包服裝配件一條街有印象。

這些小商品的受衆和今天泡泡瑪特的受衆從人口屬性來看，應該有着相當大的重合。我想在日復一日的開店經歷中，善於把握機會的王寧應該很容易從商品銷售中發現商機。

第三點，2015年泡泡瑪特確定all in 盲盒戰略。

這一年，泡泡瑪特開始代理日本公司Dreams旗下一款名爲Sonny Angel的日本盲盒玩偶。

根據第一財經的報道，這款盲盒潮玩一度佔了單店銷售額的三分之一，王寧想要進一步擴大開店數量增加盲盒銷售，卻遇到了來自Dreams的僵硬代理政策阻撓。

日本市場對於授權的管理十分嚴苛，對泡泡瑪特提出的個性化定製開發盲盒也置之不理。

市場的熱烈反應清晰地指明瞭方向，僵硬的代理政策進一步刺激了王寧團隊，促使泡泡瑪特下定決心，從一個廣泛的潮流商品零售商，向一個專注的潮流玩具公司轉型。

泡泡瑪特最初代理的Sonny Angel，是Dreams旗下一款盲盒潮玩，但其自身的IP屬性並不強。2004年5月份上市，形象是一個帶着治癒微小的小男孩，最初是爲職場人特別是職場女性提供情緒安慰價值的玩偶。根據官網信息，Sonny Angel已誕生超過1300款公仔，在全球超過 30 個國家和地區銷售。

但日本公司在創新上一直比較謹慎，儘管Sonny Angel歷史更久，但其產品仍然只是「換皮」遊戲，不同代際之間只是玩偶配飾略有差異，而且緊守潮玩這個品類，很少探索到毛絨、跨界聯盟等領域。

日本公司在創新上一直比較謹慎，儘管Sonny Angel歷史更久，但其產品仍然只是「換皮」遊戲，不同代際之間只是玩偶配飾略有差異，而且緊守潮玩這個品類，很少探索到毛絨、跨界聯盟等領域。

類似盲盒的玩法其實在兒童玩具和零食領域並不罕見，像扭蛋機、健達的奇趣蛋，以及80後和90後童年的水滸卡，都有盲盒玩法的影子。

將「角色IP」與「盲盒」這一充滿驚喜和收藏屬性的玩法相結合，爆發出了巨大的商業能量。這股力量的最佳體現就是泡泡瑪特旗下的Molly。

2016年3月，泡泡瑪特成爲Molly在中國大陸地區獨家授權經銷商及獨家授權生產商，藉助自身的渠道優勢和生產能力，將盲盒玩法發揮到了極致，特別是「隱藏款」這一大殺器，對盲盒迷們形成了黑洞般吸引力，在獲得授權的早期泡泡瑪特就可以一年賣出幾百萬只Molly盲盒。2023年Molly的銷售突破10億元，2024年突破20億元。

02、「IP無故事」

這是一個被嚴重忽略的行業祕密，也是潮玩的秘訣所在。

經典的IP是一定要有故事的，因爲要保證每個了解到的人都能夠記住，故事是記憶最好的載體。

王寧說Molly沒有故事，Labubu也沒有故事，這兩個IP背後都沒有像$迪士尼 (DIS.US)$、漫威旗下衆多著名IP那樣的故事宇宙。

Labubu就是Labubu。無論是王寧還是Molly、Labubu的設計師都在強調一點——IP無故事。泡泡瑪特官方甚至強調：labubu不需要故事，因爲每個人都可以把自己的故事投射在它身上。

這是泡泡瑪特故意爲之還是有其他原因？無獨有偶，我們發現同爲潮玩IP的Be@Brick 積木熊、高端潮玩Kaws公仔、近兩年偶然爆火的玲娜貝兒均爲沒有故事的「同學」。

幾個IP都沒有明確解釋無故事的原因，而泡泡瑪特將其解釋爲「情感投射」。但從商業本質來看這種「留白」更多的是賦予IP潮玩更多的創造空間。

這讓設計師可以基於潮玩進行二次設計創作，產生次級IP。也讓購買的玩家也可以在潮玩上盡情裝扮成自己喜歡的樣子。熱衷於裝扮潮玩的「養娃」群體，其消費潛力巨大養娃群體的消費潛力之大，足以成爲驅動潮玩銷量增長的另一個重要因素。

另一方面，「IP無故事」正印證了其「情緒商品」的本質。

漫威旗下的IP本身帶有豐富的設定，購買者出於喜歡這種設定而購買各種IP手辦和玩偶，對於漫威宇宙無感的人自然無動於衷。

正是因爲潮玩產品沒有故事，買家才能將自己的情緒、故事、心情放到潮玩上。此時，潮玩成了一種情緒的”容器“。再加上其具備的裝飾、社交作用和跟隨（偶像）的心態，使得一個簡單的玩偶具備了多重功能。

這自然可以帶來遠高於故事IP的情緒價值，泡泡瑪特最初代理的Sonny Angel暢銷全球的原因之一，就是其給現代職場女性提供的「撫慰」感。

精密策略的營銷策略、成熟的IP運營手段以及「無故事」的IP設定，完美契合了當代年輕人的消費心理和情緒需求，也是泡泡瑪特成功的秘訣。

03、「泡沫」爭議

自從泡泡瑪特從潮玩圈爆火到「全民目擊」，盲盒+隱藏款成爲吸金黑洞，越來越多的人質疑盲盒潮玩是「金融理財」潮玩。當看到年輕人大把大把撒幣到一款玩具上，以及一款玩偶拍賣到108萬人民幣的高價，讓人們湧起了對泡泡瑪特的強烈質疑——泡泡瑪特是否存在泡沫？

在潮玩還未走進大衆視野的時代，是核心玩家和設計師們在苦心經營這個初生的商業模式，他們向上遊溝通潮玩公司改進設計和增加新款式，向下通過自己開店和召集玩家交流向新玩家宣傳潮玩概念。可以說是這個行業早期的主要推動者。

潮玩工作室和公司是IP發起者，而核心玩家則是新產品最重要的傳播者，連接着最外層規模龐大的淺層玩家和新玩家。

炒作導致的加價購買無疑會阻礙新玩家進入。潮玩在其核心核心受衆中有着很重的「收藏」屬性，炒作導致的價格虛高，破壞了基於不同等級、工藝的正常價格體系，傷害了核心玩家的收藏積極性。長期來看，潮玩行業可能會迎來停滯不前甚至面臨玩家群體的放棄。

理性的看，二手市場泡泡瑪特潮玩的高溢價並不是管理層樂意看到的，但隱藏款的存在卻無形中成了高溢價的助推器。

從Labubu開始，泡泡瑪特似乎在嘗試走出盲盒模式，向毛絨玩具、配飾和純玩偶方向探索，目前看來這種嘗試似乎走勢不錯。

回到最初的問題：如何理性看待泡泡瑪特的成功及其股價？下面四種能力將決定泡泡瑪特能否走出「泡沫」爭議，向公衆證明自身真實的商業價值。

1、IP創造力：持續推出新IP的能力

2、IP運營能力：通過運營手段維持一款IP長久生命週期的能力

3、渠道控制力：把控線上和線下產品流通渠道的能力

4、定價力：合理給一款IP的潮玩和周邊玩具定價，來保證產品的生命週期和稀有程度。

儘管泡泡瑪特將自己定義爲潮玩公司，但其本質上是另一種形式的零售公司，影響公司業績的仍然是零售公司那套指標，銷售渠道覆蓋度、銷售量、sku、復購率等等。這些指標本質上是決定其公司價值的根本原因。

基於泡泡瑪特這種特殊的企業特性，我們可以將泡泡瑪特的市值拆分爲公司真實價值（零售角度）+溢價（潮玩角度）。這裏所謂的溢價構成複雜，社媒的聲量、二手產品的高溢價、以及出售的潮玩產品的情緒和情感價值。

04、三個引申議題

一、不依賴盲盒後可以走多遠

衆所周知，泡泡瑪特最初爆火是來自盲盒銷售，玩家砸重金就是爲了集齊一個系列，或者獲得一個隱藏款。這種抓手給泡泡瑪特帶來的巨大的受益，也帶來的公衆的譴責。

可以說Molly的成功離不開盲盒模式，但從Labubu開始我們看到了泡泡瑪特擺脫盲盒依賴的決心。從Lisa的包包掛件，到毛絨版Labubu，新的IP正在憑藉非盲盒產品獲得巨大銷量。

2024年泡泡瑪特首次將零售業務劃分爲四大品類：手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他。其中2024年毛絨同比增長1289%，收入佔比21.7%，Labubu是高增長的最大功臣。

在2024年年報中，管理層認爲非盲盒模式的毛絨新式的製作材料搭配毛絨的外形，可以帶來兼具視覺美感與觸覺體驗的現象級爆款產品。例如搪膠毛絨，搪膠工藝的運用使玩具面部表情更加生動傳神。實際上，Labubu正是憑藉其毛絨產品線在東南亞爆火。

MEGA和衍生產品儘管銷量增速高，但由於其體量尚小，還需要時間證明其商業價值。

二、全球化步伐可以走多快

2018年泡泡瑪特佈局出海，2019年港澳臺及海外的渠道爲批發模式當年銷售達到2689萬，2020年達到7417萬，儘管增速不慢，但體量無法做大，當年確定了直營門店爲主的拓展策略。

2024年藉助新IP，港澳臺及海外的年銷售額達到50.65億人民幣，佔比從2023年的16.9%提高到38.9%。

2025年一季度海外收益同比增長475%- 480%。海外的爆發由Labubu引燃，收入增長剛剛開始，在東南亞已經取得了不小的勝利，Labubu已經成爲東南亞多個國家的頂流IP。

三、一款IP的生命週期有多久

2024年是泡泡瑪特成立的第15年，Molly推出已經19年，Labubu也已經十週年了。但Molly和Labubu作爲真正走向大衆的潮玩IP均不足10年。

一個IP其生命週期可以有多長？從Labubu和Molly這兩個年輕IP身上是無法得到解答的，我們可以通過對比那些當前仍有較大關注度，但推出歷史更加久遠的IP來比較，以獲得關於生命週期的大概長度預估。

•  IP界鼻祖Hello Kitty推出於1974年，2021年由於日本明星帶貨，又重新獲得關注；

•  村上隆的太陽花首次以藝術作品形式面世是在1995年，而後以多種商業聯名合作的形式維持着其生命力；

•  泡泡瑪特的老師Sonny Angel在2005年以盲盒潮玩的形式面世；

•  Medicom Toy的BE@RBRICK 積木熊最早於 2001年推出；

•  高端潮玩KAWS公仔，最早於1999年以8英寸軟膠玩具的形式推出。

這些比Molly和Labubu年紀更大的IP，憑藉不斷的授權、聯名以及推出新產品依然保持着其生命力。從中可以看到，一款IP如果運營得當，是可以獲得持續的商業收入的。

泡泡瑪特當前有THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大系列IP營收過10億元。每個系列中如果選擇最高銷量的IP加以特別獨立運營的話，其創造的價值也會極大推動泡泡瑪特年營收增長。

在我們看來，對於泡泡瑪特來說，持續運營一款IP的能力比持續推出新IP的能力更加重要。

05、回到價值投資的軌道

泡泡瑪特的護城河，並非某一個具體的IP，$名創優品 (MNSO.US)$也可以推出某些IP聯名潮玩，但$名創優品 (09896.HK)$無法成爲泡泡瑪特。

泡泡瑪特的這套「製造並分發情緒容器」的獨特商業模式正是其護城河所在。這個模式的環環相扣，從製造IP的能力，到精密的IP運營策略，再到銷售IP的渠道每一個環節都要由策略驅動和統一管理。這種IP上下游的管理能力是無法被輕易模仿的。

投資者需要關注的，並非是下一個Labubu的拍賣價，而是回到商業本質，利用常識去分析這家公司，關注其IP矩陣的健康度以及出海戰略的執行力。

歷史上沒有哪個公司是被泡沫擊倒的，也沒有哪家公司會長久從泡沫和喧囂中獲益。

編輯/rice