上半年城投债市场呈现发行规模创近三年新低、境内外净融资均为负的特点，发行利率整体下行但弱资质主体降幅有限。发行期限拉长，借新还旧比例大幅升高，交易量收缩且利差压缩。重点与非重点区域均出现净融出，后者程度更深。信用风险略有收敛，级别调整以“上调”为主，异常交易数量和规模同比下降。展望下半年，预计发行规模维持较高水平，借新还旧比例继续在高位运行，弱资质主体融资难度或加大。

📉 发行规模与净融资：上半年城投债发行规模同比下降12.15%，创近三年新低。境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投债实现净融入。3-6月连续四个月净融出，创历史最长持续时间。河南、山东等地高价发行用于补流的“364城投债”，反映资金紧张和境内融资受限。

⚖️ 发行利率与资质差异：加权平均发行利率同比下降0.41个百分点至2.40%，但弱资质城投债（如区县级、AA-级）利率下行幅度小，甚至AA-级不降反升。这主要因为弱资质主体此前发行利率已低，继续压降空间不足，市场对其信用瑕疵更敏感，要求更高风险溢价。

⏳ 期限拉长与借新还旧：受化债情绪、资产荒及低利率环境影响，城投债加权平均期限延长至3.89年，私募债占比提升。广义和狭义的借新还旧比例分别高达97.57%和94.13%，均进一步抬升，显示出对旧债偿还的依赖性。

📉 交易收缩与利差压缩：受化债推进导致新增供给收缩影响，上半年城投债交易规模同比下降近15%。交易利差较2024年末进一步压缩，表明市场整体流动性相对紧张，但对优质城投债的偏好增加。

🗺️ 区域融资差异：重点与非重点区域城投债均出现净融出，非重点区域净融出程度更深。13个省份借新还旧比例达100%，其中10个为重点省份，显示出区域性差异和化债压力。

　　主要观点 　　上半年城投债市场运行五大特点 　　1、发行规模创近三年新低，境内外城投债净融资均为负：发行规模2.77万亿元，同比下降12.15%；净融出1200.04亿元，仅省级、AAA级城投净融入。其中3-6月连续四个月净融出，为历史上持续时间最长、年内发生时间最早的净融出。境外债发行规模同比下降12.29%、净融出344.84亿元；河南、山东等地高价发行了用于补流的“364城投债”，反映相关主体资金紧张、境内融资受限。 　　2、发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小：加权平均发行利率2.40%，同比下降0.41个百分点；区县级主体利率降幅小，AA-级主体不降反升，整体看弱资质主体降幅不及较强主体，一是此前发行利率已大幅压降，继续降低空间不足；二是市场对发债主体的信用瑕疵更为敏感，对弱资质主体发债会要求更高的风险溢价；三是AA-级主体的城投债仅发行3只，个体因素影响大。 　　3、发行长期化、借新还旧依赖加深：受“一揽子化债”下城投债市场情绪积极、结构性资产荒持续以及低利率环境影响，城投债加权平均期限同比延长0.24年至3.89年，私募债占比升至首位；广义借新还旧比例达到97.57%，狭义比例达到94.13%，均进一步高位抬升。 　　4、交易收缩、利差环比压缩：受化债推进下新增供给收缩影响，上半年城投债交易规模同比大幅下降近15%，交易利差较2024年末进一步压缩。 　　5、重点、非重点区域城投债均净融出，非重点区域净融出程度更深：重点省份合计净融资-363.08亿元，均值-30.26亿元；非重点省份合计净融资-836.96亿元，均值-44.05亿元，净融出程度更深。13省借新还旧比例达100%，其中10省为重点省份，吉渝2个重点省份新增了项目建设类城投债。 　　信用情况：城投信用风险略有收敛，信用级别以上调为主 　　根据公开信息的不完全统计，上半年河南、山东、陕西各发生1起城投非标违约事件，均为信托产品；商票逾期次数同比下降、山东逾期较多。级别调整以上调为主，仅云南、贵州下调。异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发。 　　发行预测：7-12月发行规模约2.4万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移 　　随着“3号指引”“协会政府出函新规”等融资政策全面执行，未来弱资质主体发债难度或进一步加大，我们预计7-12月可能还会出现城投债净融资规模单月为负的情况，下半年合计净融出规模约1000-1500亿元。考虑到目前存续城投债中约1.85万亿元年内将到期，另有约1.04万亿元将进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计7-12月城投债发行规模在2.34万亿元至2.50万亿元之间。发行结构方面，多项新规下新增融资审批要求高、发行难度大，近期交易所表示不支持城投企业发行科创债，新增空间进一步被收窄，预计城投债借新还旧比例将保持高位、融资主体层级继续上移。