來源：中信証券研究
作者：徐廣鴻 王一涵

AH股H指數中目前南向與中資持倉佔比達50%，險資大量買入銀行板塊是AH溢價指數下行主因。險資配置銀行H股動力充足，且銀行板塊A/H溢價仍有下行空間，預計會持續壓低指數。同時，優質A股赴港上市擴大了溢價指數下行空間，提升港股流動性，緩解H股因流動性不足帶來的折價，推動兩地估值差距收窄。

總體來看，內地政策調整、南向資金結構變化以及優質資產的持續上市，共同驅動AH溢價指數持續下行，反映出港股市場流動性改善和價值重估的趨勢。在此背景下，我們建議關注產業趨勢顯著，業績能見度高，市場有催化的港股稀缺資產以及存在H股折價的板塊，包含1）AI軟件；2）創新藥；3）非銀金融；4）銀行。

▍本輪A/H溢價收窄是內地低利率時代南向資金對H股的重新定價。

自2024年「9.24」行情啓動以來，AH溢價指數中樞持續下移，多次觸及2019年以來均值以下一倍標準差的低位水平。這一走勢背後，主要緣於南向資金的大幅湧入。隨着南向資金創紀錄地流入港股，市場流動性顯著改善，南向資金的成交佔比也出現階段性躍升。資金南下的積極搶籌不僅反映了港股市場情緒的顯著轉變，更重要的是，在內地持續的低利率環境下，港股中低估的績優龍頭企業展現出強烈吸引力，促使資金對H股進行重新定價，推動AH溢價指數走低。

▍南向險資對港股紅利的偏好推動本輪A/H溢價縮窄，趨勢或將持續。

在本輪A/H溢價收窄行情中，南向資金大幅流入AH股H指數，截至2025年7月4日，南向與中資在該指數中的持倉佔比已接近50%。資金主要集中流入紅利板塊，尤其是銀行板塊，險資是主要的流入力量。按照截至2025年6月30日的自由流通市值計算的AH溢價指數行業權重，銀行板塊佔比超過35%，顯示南向險資對H股銀行板塊的偏好是推動AH溢價指數下行的核心動力。一方面，險資投資H股銀行無需繳納紅利稅，紅利板塊的A/H溢價有望進一步收斂；另一方面，從歷史A/H溢價分位來看，紅利板塊的溢價仍存在下行空間。隨着港股市場流動性和市場情緒的改善，預計AH溢價指數的下行趨勢將持續。

▍優質資產A to H，繼續打開AH溢價指數下行空間。

今年3月份，AH溢價指數出現跳空下行，主要因2024年下半年新增上市且H股折價較低的美的集團和順豐控股被納入指數，從成分股層面推動指數下行。這揭示了AH溢價指數下行的第二層邏輯——優質A股資產赴港上市。在政策支持、出海需求增加、融資環境改善及市場流動性回暖的推動下，2025年初至7月9日，已有10起A to H上市案例。其中，寧德時代和恒瑞醫藥的H股價格已高於對應A股，未來納入指數將進一步壓低AH溢價指數。此外，目前仍有約40家A股企業的H股上市申請處於聆訊階段，這些優質資產有望在後續持續爲AH溢價指數打開下行空間。

▍港股資產具備稀缺性，A股赴港補全產業鏈。

受歷史與制度因素影響，港股市場當前呈現出大金融板塊與科技消費板塊兩頭重的格局。同時，港股擁有A股市場沒有的海外資產，以及因制度優勢選擇赴港上市的優質中國資產，這些均爲內地資金眼中的稀缺標的。在港股流動性提升和內地「資產荒」背景下，預計將持續吸引資金南下配置。此外，隨着A股企業加速赴港上市，港股市場結構將進一步完善，市場流動性也將得到顯著增強。這不僅有助於修復因流動性不足帶來的估值折價，也將推動兩地市場估值差異的收斂，降低AH溢價指數的中樞水平。

▍風險因素：

中美科技, 貿易, 金融領域摩擦加劇；我國政策推進與經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏, 中東地區衝突進一步升級。

▍投資建議：

在此背景下，我們推薦產業趨勢顯著，業績能見度高，市場有催化的港股稀缺資產以及存在H股折價的板塊，例如1）潛在新模型發佈或催化的AI軟件；2）流動性催化，內外部政策環境逆轉和基本面改善的創新藥；3）強β屬性的非銀板塊，包括受益市場流動性攀升的港交所，以及政策改革下資產負債管理進步，伴隨基本面改善，同時H股大幅折價的保險行業；以及4）同樣存在折價且資金配置邏輯改變的銀行。

編輯/rice