來源：期樂會、在蒼茫中傳燈

這本書討論的投資法則是晨星公司基於禾倫·巴菲特提出的「護城河」概念發展而成的，它構成了晨星公司投資理念及投資分析的核心。追尋一家公司的護城河就是要確定該公司有多強的能力使之在較長的時期內能爲股東創造價值、贏得回報。

在行業產能過剩、創造性毀滅的技術變革湧現以及全球經濟增長放緩的時期，有無護城河對公司能否取得經濟利潤，顯得尤爲重要。因爲一旦行業整體塌陷，所有的公司都風光不再。即使是在防禦型行業，也並非所有公司都擁有護城河。

1、抵禦競爭的經濟護城河

所謂的護城河就是「經濟護城河」，它指的是一套可保護公司抵禦競爭的結構化屏障。晨星公司始終秉承投資的最基本含義來看待投資，他們想要長揸偉大公司的股票。什麼樣的公司才算得上偉大的？本質上，偉大的公司有能力抵禦競爭，能在未來很長時期維持高的資本回報率——盈餘不斷提升，向股東回報現金，內在價值實現複合式增長。這就是偉大公司之定義。識別出這樣的公司是晨星公司進行經濟護城河分析之目的。

能夠發現偉大的公司固然重要，但更重要的是在這家公司的股票還處於絕佳價位時就發現它。在絕佳價位上發現偉大的公司是投資的最高境界，但卻極少有投資者會專注於尋找那些未來有潛力實現價值複合增長的公司。因爲發現一個像可口可樂或強生這樣的公司是困難的。這些偉大的公司在持續多年實現超額收益之後，已經變得家喻戶曉了。

投資者通常假定這些公司的偉大之處已經被市場充分地了解，因此其交易價格也已經反映了持有它們所能獲得的所有收益。但事實並不盡然。布里林特和柯林斯在書中構建了一個挖掘偉大公司的分析框架，用來探尋目標股票的交易價格是否低於其內在價值。這就爲晨星公司的股票投資方法鋪設了基石。

經濟護城河必定是由公司本身所擁有的結構化因素構成的。我們所要尋找的不是那些只能在短期贏過競爭對手的公司，也不是那種資本回報率隨着商業週期得到改善的公司，而是能夠憑藉業務能力及所在行業的結構維護其高額利潤的公司。管理本身並不能成爲經濟護城河的根基。

當一種對企業有利的產品或服務被推出市場時，其他企業也會利用這一商機，迅速推出相似品，或是原有樣式下的改進品。根據微觀經濟學，在一個完全競爭的市場裏，競爭產品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。諾基亞曾爲自己在移動手機行業長期擁有巨大的市場份額而沾沾自喜，然而蘋果公司於2007年推出iPhone手機，以及隨後紛繁湧現的智能手機讓裹足不前的諾基亞最終折戟沉沙。

同樣的變革也發生在遊戲產業。曾經的行業巨頭任天堂也眼睜睜地看着自己標誌性的、深受家庭喜愛的專利產品被其他功能強大的新型遊戲機迅速趕超。這些新型產品，比如微軟的X box以及索尼公司的Play Station以功能強大、有第三方軟件支持的優勢搶佔了市場。由此可知，利潤總能吸引來競爭者，而競爭使企業難以長期地維持強勁的增長和超額的利潤。

但確實有一些公司能夠長期維持高資本回報率，這樣的公司有能力在較長的時間內抵禦無情的競爭攻擊。它們如同一臺臺以複合方式創造財富的機器，它們就是我們想要發現和投資的公司。

一家公司能爲自己、爲股東創造多少價值取決於兩項因素：一是它當前創造的價值量；二是它在未來很長時期內持續創造價值的能力。第一項因素已經被市場充分了解，投資者可以根據基本的財務報表輕鬆地計算得出。只有第二項因素，未來超額收益的大小及持續期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更爲重要。布里林特和柯林斯認爲，運用投資資本回報率（ROIC）能夠發掘這種超額收益維持最長時期的那家公司。只有這樣的公司才有能力爲投資者創造更多的價值。

2、贏得寬闊的護城河評級

依據多年來對公司的研究，布里林特和柯林斯已經識別出經濟護城河的五大主要來源：

①無形資產。包括品牌、專利或政府牌照，很明顯，這些能讓競爭對手陷入困境。在強大的品牌支撐下，沃特·迪斯尼的核心業務持久地產生強勁的經濟利潤。而賽諾菲公司則受益於專利保護，保證了公司在若干年內都讓競爭者無計可施，也保證了它可以在較長的時期內收取溢價，賺取明顯高於其資本成本的投資資本回報率。

②成本優勢。如果公司有能力以更低的成本提供產品或服務，那麼它就擁有了成本優勢。規模經濟就是一種成本優勢。管理式醫療機構（MCO ）可以很好地說明規模經濟能夠成爲成本優勢的一項來源。這類企業重要的MCO，如聯合健康集團、安泰集團提供健康保險服務。它們在單位會員銷售及管理成本上都要低於那些不擁有護城河的小公司。

③轉換成本。在同類產品中進行轉換，顧客會因此遭受不便或產生費用支出。即使競爭者提供更低的價格或更好性能的產品或服務，面臨高轉換成本，顧客也不一定願意做出轉換的行動，除非這種性能或價格上的改善大到足以彌補其轉換成本。蘋果公司就是一個典型的例子。蘋果公司憑藉其iSO平台，構造起各式各樣的轉換成本，從而讓公司得以保留大部分的現有用戶。

④網絡效應。隨着越來越多的用戶使用某種產品或服務，該產品或服務對新老用戶的價值也隨之增加，這便出現了網絡效應。網絡效應通常會導致循環強化，讓強大的公司變得更加強大。中國最有影響和盈利能力的互聯網企業騰訊控股，在即時通信、在線遊戲及社交網絡領域佔據主導地位，通過提供高質量的在線體驗，贏得了幾億忠誠的網絡用戶。

⑤有效規模。一個規模有限的市場只能容納一家或剛好幾家公司有效率地提供服務。輸油管線公司是說明有效規模效應的最佳例子。因爲這些擁有寬闊護城河的公司很少受益於經濟護城河的其他來源，但卻能年復一年地展現出贏取經濟利潤的能力。機場也是受益於有效規模而擁有護城河的案例。這些公司擁有壟斷經營機場的權力，因此能夠從顧客手中獲得很高的經濟利潤。

在評定護城河等級時，布里林特和柯林斯會首先考慮上述五項定性因素，但同時也會尋求護城河的定量證據，比如，公司獲取投資資本超額收益的能力。也就是說，他們既考慮到定量與定性的因素，也考慮到護城河來源，兩者兼顧。

當他們相信一家公司很可能從競爭優勢中獲利、且其賺取超額收益的時間至少可達10年之久時，他們會爲這家公司評定一個狹窄的護城河等級；當他們幾乎可以肯定一家公司能在接下來的10年獲取超額收益、並且可能在接下來的20年裏持續如此時，他們就會爲這家公司評定一個寬闊的護城河等級。

如果一家公司只是在行業高峰階段產生了強勁的ROIC，他們是不會將它列爲護城河評級候選對象的；如果一家公司因爲處於行業的最低谷階段，或受到某些特殊的一次性因素的影響，現在不能賺取經濟利潤，也不排除它獲得護城河評級的可能。

護城河評級標準是絕對而非相對的。他們要求考察一家公司是否具備可持續競爭優勢，在未來10年甚至更長時期內產生正的經濟利潤能力。在一些行業中不僅僅最佳公司能夠獲得狹窄或寬闊護城河評級，但也有些行業根本不存在具有可持續競爭優勢的公司。很明顯，贏得寬闊的護城河等級存在很高的門檻，縱覽全球所有的上市公司，他們只對不到200家公司給出了寬闊的護城河評級。這符合冪律分佈的法則。

3、基於競爭環境的護城河趨勢

護城河評級雖然具有前瞻性，但仍然是靜態的，沒有揭示出一家公司的競爭地位是在提升還是下滑。爲此，2009年，布里林特和柯林斯推出「護城河趨勢」概念，以此來對經濟護城河評級作出補充。趨勢評級傳遞的是企業在競爭優勢方面正在變化的方向。

護城河評級揭示了一家公司當前的護城河寬度，而趨勢評級告訴我們的是護城河是否被維護得很好，是否得到了進一步加固，或者是否正在遭受競爭對手的攻擊。布里林特和柯林斯在評估護城河時，通常採用10~20年的時間尺度，趨勢評級要求對競爭環境的變化更加關注，是對護城河評估方法的補充，對護城河評級的整體效果多有裨益。

經濟護城河是有生命週期的。如果競爭優勢在提高，趨勢就是正面的；如果競爭優勢在衰退，趨勢就是負面的；如果看不出明顯的方向性變化，趨勢就是穩定的。截止2013年中期，在布里林特和柯林斯研究的公司樣本中，大約有16%的公司呈現出負面趨勢，只有8%的公司呈現出正面趨勢。布里林特和柯林斯爲樣本中大約13%的公司授予了寬闊的護城河評級。這意味着獲得正面的趨勢評級比獲得寬闊的護城河評級更爲艱難。這樣就能分清楚哪些競爭威脅在性質上只是暫時的，而哪些經營環境的變化會對公司的競爭優勢造成嚴重而持續的威脅。

布里林特和柯林斯發現，相比標準普爾500指數成分公司，獲得正面趨勢評級的企業通常擁有更快的增長，獲得更多的盈利，產生更高的投資回報率。同時，相比獲得正面趨勢評級的企業及標準普爾500指數成分公司，獲得負面趨勢評級的企業通常表現出更差的業績。這表明對競爭優勢的關注是有意義的。競爭力弱的企業通常會喪失市場份額，壓低產品價格，難以收回成本，否則就會被競爭對手甩在後面。相比之下，呈現正面趨勢的企業傾向於取得更好的業績，因爲它們的競爭力在源源不斷地提高——也許他們還會獲得市場份額的提升或經濟規模的增加——這會帶來更高的成長速度和盈利能力。

一家公司沒有護城河，趨勢評級也是負面的，這並不必然意味着公司馬上會陷入破產境地。但布里林特和柯林斯相信，這家公司的戰略及競爭地位已經衰敗，並且在未來會變得很差。他們也看到一些擁有寬闊的護城河，且趨勢正面的公司能夠持續地增強它的護城河。一家擁有寬闊護城河的公司已經擁有很強的競爭優勢，如果它的優勢還會變得更加強大，或者該公司正在擴展其他的護城河來源，布里林特和柯林斯就會授予這樣的公司以正面的護城河趨勢評級。

趨勢評級是一項指標，用來指示公司的競爭優勢在給定的護城河等級下正在發生怎樣的演進。比如，給一家公司擁有狹窄護城河的公司評定一個正面的趨勢評級，這表明該公司的競爭優勢正在提升，但這家公司的相關定性及定量指標還沒有強大到足以獲取寬闊的護城河評級的水平。即使當護城河評級變動時，布里林特和柯林斯仍然會做出獨立的趨勢評級。

他們將經濟護城河的等級分爲三個類別：沒有護城河、狹窄的護城河和寬闊的護城河。在每一級別中可以有不同的梯度排列。比如，在擁有寬闊護城河的公司中，有的具有更強、更持續的競爭優勢，有的則具有弱一些、持續性差一些的競爭優勢。

4、遵循幾個簡單的關鍵原則

研究發現，那些擁有寬闊護城河評級的公司的股票的確顯現出更小的下跌風險及上漲潛力。在股市恐慌或低迷時，擁有寬闊護城河的股票通常跑贏那些沒有護城河的股票。因此，布里林特和柯林斯確信，護城河評級是一種有價值的風險管理和證券選擇工具。

布里林特和柯林斯認爲，考察護城河評級最直接的方法就是，按照護城河評級對公司進行分組，之後檢驗各組股票的收益分佈。不同護城河評級分組的月平均收益率沒有任何差異，這意味着這種隨機性不會對收益率產生任何影響。標準差描述了收益率分佈的離散程度，或者說收益偏離平均值的程度有多大。沒有護城河的股票，其標準差幾乎是擁有寬闊護城河的股票的兩倍，這意味着前者的收益率有更大的可能性會偏離平均值。

值得注意的是，數據並不是圍繞均值對稱分佈的，而是通常呈現上漲潛力大於下跌可能的分佈（即正向偏態）。沒有護城河的股票，有着最大的偏度，相比於有寬闊護城河的股票，它們的收益更有可能出現正偏。從經濟學的角度來看，擁有寬闊護城河的股票大多是那些極不可能出現爆發性增長、更加成熟的公司的股票。這表明，幾乎所有公司，無論其規模和成熟度怎樣，都極易受到大規模的經濟衰退的影響。

所謂的分佈的「厚尾」也叫做「峰度」，告訴我們的是極端正面或負面事件出現的可能性。從沒有護城河的股票相對較高的峰度來看，這類股票發生極端事件的頻率會比擁有寬闊護城河的股票更高。由此，可以總結出，與擁有寬闊護城河的股票相比，沒有護城河的股票有着更加偏離均值的分散程度，但並沒有因此帶來額外的預期回報。沒有護城河的股票的確有些受益於正向偏度，因爲這些股票有着更大的高成長可能性，但從總體上看，這類股票的風險/回報之比卻並不誘人。

與擁有狹窄護城河或者沒有護城河的股票相比，擁有寬闊護城河的股票的波動性更小，下跌更溫和，不過，其累計收益率更低。當轉換爲投資組合時，沒有護城河的投資組合，其累計收益率明顯低於擁有狹窄或寬闊護城河的投資組合的累計收益率。但擁有寬闊護城河的股票的收益表現並不是始終如一的。通常，擁有寬闊護城河的投資組合相對於沒有護城河的投資組合的溢值在正負區域間頻繁變動。但在2008年金融危機不斷惡化中，擁有寬闊護城河的股票收益變得大幅高於沒有護城河的股票收益。

儘管有一定的證據支持，我們還是不能簡單地認爲具有寬闊護城河的股票一定能長期地帶來經風險調整後的超額收益。但是，通常情況下，被低估的股票預期會爲投資者帶來經風險調整後的正收益；相對的，被高估的股票預期會爲投資者帶來經調整風險後的負收益。

所有投資者用於分析投資機會的時間都是有限的。是否值得在競爭優勢的分析上花費寶貴的時間？答案絕對是肯定的。儘管沒有任何一種業績度量方法是真正全面而綜合的，但布里林特和柯林斯還是提供了一些最爲直觀的證據說明護城河評級的確有助於評估風險。與估值結合起來使用，可以讓投資者獲得經風險調整後的超額收益。

挑選出好股票只是造就一名成功投資者的部分要求。布里林特和柯林斯認爲，更重要的是應該遵循以下幾個關鍵的原則。

①以所有者的身份來思考問題，從而改變股票投資的整體視角。

②從排除個人情緒中形成一項顯著的優勢，使得投資業績能夠超過個人投資者的平均水平。

③適度分散化而非過度分散化。分散化有其優勢，但也有其劣勢和侷限性。分散化所帶來的波動率下降會愈加明顯。不過，一個有20只股票構成的投資組合的波動性不會比有40只股票構成的投資組合的波動性大多少。

④只有兩個可靠的方式能夠使投資者戰勝市場：一是買入價格低於公允價值，一直持有股票到市場認識到它的價值爲止；二是買入一家非同一般的公司所發行的股票，這家公司能比普通企業更快地實現內在價值的複合式增長。

⑤不做頻繁的交易。

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編輯/jayden