文章探讨了股市表现与盈利脱钩的现象，并将其与2013-2015年的市场情况进行对比。文章指出，在PPI下降的背景下，政策和流动性因素可能对股市产生积极影响，导致股市与盈利脱钩。通过分析利率、资产荒以及居民资金的动向，文章预测下半年可能出现类似2014年下半年的行情，但突破可能不会一帆风顺。文章也提到了房地产超预期下行、美股剧烈波动等风险因素。

📉 历史经验表明，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，股市表现疲软；但当PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会改善，导致股市与盈利脱钩，股市转牛。文章将当前市场与2013-2015年时期进行对比，指出两者具有相似性。

💰 宏观层面的资产荒可能比2014年更严重。文章通过对比各类利率，发现当前10年期国债利率远低于2014年，且考虑到当前房地产市场的疲软，资产荒的程度可能更甚。保险资金已受到影响，居民资金或将成为推动市场的重要力量。

🏠 政策与市场关联：文章指出，2014年7月突破后的牛市，并非由盈利驱动。尽管如此，当时的经济指标出现了连续反弹，房地产政策也明显转向积极。当前，“反内卷”政策是积极信号，但力度或不及2014年。因此，下半年可能出现类似2014年下半年的行情，但突破过程可能不会一帆风顺。

　　核心结论：去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14年7月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。 　　（1）2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。 　　背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。 　　（2）宏观层面的资产荒可能超过了2014年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。 　　资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。 　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。