核心结论： 近期行业表现特征：金融走强，AI反弹，新消费先扩散后休整，有色军工活跃。2024年9月以来，表现最强的AI和新消费先后经历了类似的扩散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以来有所反弹。美股部分算力科技股反弹也影响到全球AI产业链估值，光模块、CPO等上游硬件表现较强。新消费经历了从龙头向二三线标的扩散，轮涨过后有休整的迹象。受公募基金考核新规、保险等中长期资金入市等因素的影响，指数权重低配较多的银行板块出现了一波估值修复。另外，在自上而下的经济高频指标和政策没有超预期变化的背景下，加上地缘风险和主题事件的影响，需求周期相对独立的有色金属、军工板块走势较强。 7月季报期风格可能出现高低切，我们建议关注基本面独立且有改善逻辑，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块。从风格来看，7月大小盘、成长价值风格季节性规律均不强，考虑到居民资金热度尚未出现明显回升，小盘风格可能会有阶段性调整。在经济和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，我们建议阶段性超配需求周期独立，受宏观经济影响小的板块。我们认为季度内风格略偏向价值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一层面有乐观变化，再次驱动居民资金流入，或可再增加弹性行业配置。行业配置方面，7月季报期，风格容易短暂高低切，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块或受益。 行业层面，我们建议关注：（1）金融（银行+非银）：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。（2）军工、有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。（3）传媒：相比其他AI细分行业估值性价比较高，AI产业下一次变化关注应用端，传媒部分细分领域如IP等也有新消费属性。 上游周期：商品价格依然受到产能周期的正面支撑，下一轮上涨需等待需求接力。短期黄金价格维持高位震荡，“大而美法案”落地后，美国财政赤字规模可能扩大，关税政策不确定性也有提升，考虑到对冲美元信用担忧和地缘政治格局的不确定性，以及全球长期通胀风险尚未消除，黄金价格中长期支撑仍存。有色金属部分细分领域如稀土，同样受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。 金融地产：自上而下看，在宏观经济数据偏弱，利率下行的背景下，银行股能受益于高股息。之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。公募基金改革可能推动指数权重配置比例提升。自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。 消费：传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照AI和机器人扩散的节奏，中报前后可能会有一次月度休整。 成长：AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后还会再有表现。当前传媒板块估值性价比较高，基本面充分受益于AI产业趋势，可能有反弹机会。军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。 配置方向：1）银行：高股息+资产荒逻辑依然存在；指数权重相比投资者配置比例大；机构持仓比例低。2）非银金融：权益市场改善，年度基本面改善逻辑顺畅；机构持仓比例低；短期催化是券商布局虚拟资产牌照和地缘风险缓和带来市场风险偏好回升。3）国防军工：牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市；业绩有改善周期，基本面相对独立；成长风格轮涨到后期有望轮动到军工板块；主题活跃的牛市中通常不会缺席。4）有色金属：产能格局强、经济弱受影响小、细分行业受益于地缘格局或有涨价动力。5）传媒：AI产业链中少数估值性价比方向，AI产业下一次变化关注应用端。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。
