核心观点：国内企业盈利依旧承压，资金与风偏将主导A股市场震荡上行；海外“美国例外论”或将于三季度回归，美股美元将跑赢其余资产。 企业盈利依旧承压，资金与风偏将主导A股市场震荡上行，资金合力在于银行、非银、医药、通信等，7月下旬风偏有望进一步提升。盈利驱动A股上涨时间未至，5月规模以上工业企业累计利润同比转负，6月制造业PMI数据49.7，虽较5月边际好转，但依旧处于荣枯线以下。对比当前与24年报、25一季报发布后首个交易日（5月5日）的一级行业25年归母净利润预期增速看，仅有6个行业上调盈利预期，其中钢铁、社服和传媒为首，意味着二季度上市公司盈利增速依旧处于探底回升阶段。同时，计算机、国防军工、电力设备等25盈利预期增速高位的行业出现预期走弱情况，需注意半年报披露下盈利不及预期的风险。结合ROA（效率）和ROE（回报率）盈利能力指标看，整体仍较弱，银行、钢铁和交运相对较好。 微观流动性整体呈现出净流入趋势。从市场微观层面看，偏股型公募基金年初至今发行规模达2726亿份，6月以来发行规模提升；两融规模自5月以来持续净流入。ETF资金自4月中旬后开始持续小幅净流出，北向资金Q2净流入规模617亿，较Q1的135亿元明显提速，其中北向资金Q2较Q1加速流入的行业是电力设备、医药生物、通信、非银等；加速流出的行业是家电、食饮、计算机、机械等；流入减缓的行业是电子、有色、汽车等。私募基金备案规模至5月达1541亿，年初以来呈加速流入趋势，股票仓位规模5月提升2.5个百分点，模型测算，6月股票仓位进一步提升2.6个百分点，流入趋势加速；银行理财规模一季度29.14万亿，较24Q4小幅下降0.81万亿，考虑到银行理财中权益类投资占比整体呈现持续下滑趋势，预计银行理财中权益类资产小幅下滑；保险资金运用余额一季度规模达34.9万亿，较24Q4上升1.67万亿，随着保险等长线资金入市制度加速完善下，预计今年以来保险资金流入A股速度提升。证券公司结算交易资金至24Q4达2.58万亿元，而投资者开户数量至6月累计达1260万户，预计结算交易资金将近一步增长。 首发特别国债与政治局会议仍将提升市场风险偏好。特别国债→银行资本补充金→降息路径仍然明确，利好整体宏观流动性。三季度国债安排方案出炉后，7月两次首发特别国债都集中于7月14日发行，全年首发仅剩8月一次，供给端支持即将到位；同时7月1日中央财经委员会第六次会议召开，“反内卷”下带动相关行业去产能预期提升，相关主题机会提升市场热情；另一方面，特朗普已将原定7月9日的关税谈判截止期推迟至8月1日，短期内，这将继续抬升A股市场的风险偏好。 基于以上分析，行业配置上，我们推荐三条主线：一是盈利端弱、流动性强下以银行、公用事业为代表的类债券板块；二是政策博弈预期与风险偏好上升下，同时技术面走强的相关板块如光伏、生猪、玻璃等。三是增量资金合力下的医药、通信板块等。四是随着季报季来临，市场对业绩关注度上升，需要短期规避二季报业绩预期下滑较大的军工等板块。 三季度贸易战大概率尘埃落定，“美国例外论”的叙事或重回市场关注的焦点，美元和美股有望重新领涨市场。此前在贸易战、重整欧洲和美国债务不可持续的叙事下，“美国例外论”快速破产，映射到大类资产上形成了美元美债下跌，美股跑输德股，黄金上涨的价格走势。展望未来，贸易战大概率将于三季度尘埃落定且《大美丽法案》已经落地，以上叙事面临逆转风险。“美国例外论”可能很快重回市场交易视野的支持论据有以下几点： 一是主要经济体与美国已接近达成贸易协议，双方都有三季度达成协议的意愿和政治窗口，纽约联储的模型显示美国经济衰退概率陡降。美国方面IEEPA法案在三季度后有面临法律挑战的风险，若拖过三季度，继续征收关税以极限施压的手段将受到限制。欧洲方面表示已与美国的贸易协议进入最终阶段。日本方面7月日本参议院选举将结束，日本的政治压力将锐减，美日达成贸易协议的概率将大幅增加。即时短期特朗普对各国发出的关税信函仍将扰动市场，但大的方向上，贸易战于三季度结束的概率极大。自贸易政策不确定性指数于4月见顶后，纽约联储对美国经济未来12个月经济衰退的概率预测已大幅下降。二是高关税对美国经济增长和通胀影响最大的时期或已过去。6月底至今经济意外指数已大幅回升并接近0值，暗示关税政策对美国经济基本面负面影响的至暗时刻已过。此外，美国四大零售商的高频数据显示，高关税后的价格上涨正在见顶回落。这意味着关税对美国经济造成衰退并带来高通胀的滞胀风险已大幅降低。三是当前的利率无法使得金融环境收紧，多数据显示美国就业市场韧性十足。高频的初请失业金人数已连续3周下降，职位空缺率在疫情前的高位出筑底反弹都说明了就业市场并无大的风险。最新的6月的非农报告则显示美国就业连续4个月超预期，但工资增速和工资时长指向薪资的通胀压力下降。一旦贸易战尘埃落定，美国经济或将再次进入通胀有韧性但不足以使得货币收紧，而就业率持续位于低位的“金发姑娘”的交易环境。四是关税的提升对非美经济体的经济增长或产生压力，使得美国的相对优势增加。企业利润与投资和贸易顺差正相关（企业利润=投资+财政赤字+贸易顺差+股息分红-家庭储蓄），随着美元指数的下跌，非美经济体的贸易有效汇率处于高位，叠加高关税不可避免部分（甚至大部分）由生产者承担，对于出口依赖度较高的经济体，贸易顺差、投资和企业利润极有可能形成负反馈并影响到经济的增长。从持仓上看，欧元和日元的投机性多头持仓皆在高位，其中欧元投机性多头创下2023年底以来最高，日元投机性多头更是创下有数据以来最高值，资金结构较为脆弱，一旦市场情绪反转，美元指数可能大幅反弹。 风险提示：贸易冲突加剧；欧元区财政刺激超预期；地缘风险超预期。
