$博通 (AVGO.US)$ 最新管理層會議釋放出清晰信號——AI推理需求不僅正在迅速放量，而且仍處於上升通道的早期，未來對市場規模和產能配置的重估，可能帶來利潤的系統性上修。

據追風交易台，在摩根大通日前組織的一場投資者會議中，博通管理層透露，公司在AI推理領域正迎來超預期的需求增長，甚至「超過當前產能」，而這一趨勢尚未被納入此前對市場規模的預測，或爲未來盈利帶來上修空間。與此同時，非AI業務也開始復甦，VMware持續放量，公司整體「多線開火」。

博通CEO Hock Tan與CFO Kirsten Spears表示，過去一年AI需求主要來自訓練負載，尤其是「前沿模型」的訓練。但最近兩個月，公司在AI推理方面的訂單大幅上升。管理層指出，這波推理需求來自客戶希望更快地變現其AI投資，「推理的市場容量，可能被嚴重低估」。

AI推理需求超預期，有望推高市場規模預測上限

博通管理層表示，定製AI XPU芯片業務依然強勁，增長跑道清晰可見。過去9-12個月中，AI需求主要集中在前沿模型等訓練工作負載上。但在過去2個月裏，隨着客戶努力將投資貨幣化，公司經歷了推理需求的顯著激增。管理層認爲當前推理需求已超過產能。

這一強勁的AI推理需求並未計入其2027年市場規模預測（對三個現有AI客戶的預測爲600-900億美元），可能代表潛在的上行機會。

博通正與四個潛在AI XPU客戶密切合作，對這些客戶最終構建100萬XPU AI集群類型基礎設施充滿信心。公司計劃今年爲兩個主要潛在客戶（摩根大通認爲是Arm/軟銀和OpenAI）完成第一代AI XPU產品的流片。

在技術前沿，博通正引領行業向下一代2nm 3.5D封裝AI XPU架構轉型，並按計劃在今年完成2nm 3.5D AI XPU的流片工作。

AI工作負載需要更高性能的網絡產品，計算與網絡的支出比例爲3:1。博通在規模化擴展網絡（scale-up networking）中看到強勁的內容機會，相比規模化擴散網絡（scale-out networking），內容價值高出5-10倍。

在新技術方面，共封裝光學器件（CPO）的採用面臨挑戰，因爲光學組件的故障率較高（5-8%），這將需要更換整個CPO解決方案，而非僅更換可插拔格式的光學模塊。

非AI業務現復甦拐點，VMware平台轉換驅動持續增長

經過幾個季度在非AI半導體業務（服務器/存儲、企業網絡、通用數據中心、寬帶）方面承受週期性壓力後，博通正看到業務的漸進式"U"型復甦，這反映在當前的預訂/訂單情況中。摩根大通認爲這可能推動明年的積極EPS修正週期。

VMware正通過其雲基礎架構（VCF）平台利用軟件定義數據中心解決方案，爲大型企業客戶提供包括硬件虛擬化、管理和部署在內的綜合解決方案棧。

管理層預計VCF平台轉換將維持強勁增長至2026/2027年底，屆時VMware的收入規模預計將達到約200億美元的年化收入。此後，增長預計將回歸更爲正常化的中高個位數百分比水平。

利潤率擴張抵消毛利率壓力

儘管定製AI XPU的高需求可能對毛利率構成壓力（毛利率相對較低），但博通預計運營利潤率將在模型的運營槓桿作用下持續擴張。例如，AI收入在2026財年將同比增長60%，但管理層預計運營費用不會以如此高的水平增長。同樣重要的是，AI網絡收入（約佔AI收入的30%）的毛利率高於公司平均水平，具有強勁的運營槓桿效應，且增長速度與AI XPU產品相當。

摩根大通預計，博通2025財年EPS將同比增長38%，達到6.71美元，2026年繼續增長25%至8.38美元。自由現金流預計在2026年達到390億美元，淨負債率由2024年的0.9降至2026年的0.2，財務狀況穩健。

管理層高度專注於七個關鍵AI XPU客戶合作機會。他們計劃通過再投資業務來深化客戶合作，而非追求可能分散注意力和資源的併購活動。此外，公司將繼續返還50%的自由現金流，並優先償還債務。

摩根大通維持對博通的「增持」評級，並給出325美元的目標價，較當前股價高16.9%，今年以來博通美股股價已累計上漲近20%。

編輯/danial