核心观点 上半年复盘：2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官。市值风格上看，“以小为美”特征明显，成长价值偏均衡，大盘价值在1月初市场下跌、4月7日关税冲击期间、5月中旬到6月“向基准靠拢”主题行情期间表现占优。微观估值结构层面，2025年上半年两波主升见新高的过程中，整体估值中枢较之去年10月8日有所抬升，本轮上涨快速填平“1-2xPB”的估值洼地。杠铃策略在2025年上半年表现抢眼，银行上半年上涨超过13%，7月初继续上涨；新消费、创新药、光模块、PCB均有爆发力较强的行情。 全球股市维度排序：日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国。美元可能陷入双重困境——经济疲软时遭遇储备地位质疑，经济强劲时又受制于政策约束，导致其与传统“微笑曲线”相反的“倒U”走势，反映全球对美元体系的结构性质疑正在深化。亚太市场中，日本股市凭借其宏观经济的持续改善、相对合理的估值以及积极的外资流入，依然保持领先地位。美国股市虽估值偏高，但其经济的强大韧性和持续的资金吸引力使其仍具投资价值。印度和越南两个新兴市场估值劈叉，越南性价比强于印度，但政治风险较高。欧洲市场整体排序靠后，因其政治动荡与估值偏高。黄金长期仍看多，未来利好贵金属的可能驱动包括美联储降息、贸易不确定性反复、供给的强约束，可能的利空驱动包括地缘缓急和利率高企，综合来看利多驱动因子要高于利空驱动因子。 A股大势：正期望小幅收敛，胜率赔率非对称。大势层面整体震荡偏强，但6月以来市场上涨主要由估值驱动，向上高胜率但赔率空间较前期有所收敛。市场风偏提升后指数突破，但赚钱效应仍然相对分散，5月相对疲弱的工业企业数据在投资者层面已有所反应，基本面磨底延续。收益正期望扩张依赖于“大盘成长”风格的崛起，背后需要相对中小盘ROE的轧差优势支撑，从“杠铃”到“杆”仍需时日。长期层面，伴随基本面预期改善，市场中枢依旧能够看高一线。 风格及行业：杠铃延续，红利内部掘金，科技成长顺风。年初以来红利与微盘持续走强，广谱利率下行+微观流动性充裕+企业盈利处于相对低位的组合利于“杠铃”跑赢。综合近10年风险收益情况描绘杠铃策略“微笑曲线”，15%+底仓收益和15%-最大回撤指向红利微盘七三开。组合思路上，传统红利指数面临从“真股息”到“伪红利”的漂移，部分Smart beta红利策略也有演绎为“医药消费指数”的背景下，建议：1）基于AH溢价的维度利用A股红利低波和港股通红利低波指数做轮动；2）除银行外在内部高低切的过程中，关注股息率在3%以上，且ROE波动低的品种，涨跌幅看，炼化贸易、白电、基础建设、纺织制造、铁路公路年初至今跌幅超过4%，红利内部轮动过程中或存在一定补涨机遇；3）基于预期股息视角在资源类红利、周期类红利、金融稳定类红利中挖掘优质资产，如预期股息率大于4%的运营商等。本轮银行股估值重塑不同于历史上任何一个时期的投资逻辑，更多是在广谱利率下行过程中的系统性重估。在地产风险底线确立的前提假设下，银行经历了从“高息低估大洼地”到“风偏下行避风港”，再到“动态基准压舱石”的估值系统性提升过程。科技成长经历2月以来的系统性调整后，除光模块、PCB以外，关注AI算力和半导体的补涨机遇。“反内卷”主题短期倾向于拔估值行情，本轮弹性最大的光伏左侧博弈困境反转，股价抢跑于基本面底部，待产业周期见底盈利反转后开启大级别主升。 中报前瞻：分化中前行，磨底有韧性。1）上游方面，有色金属景气度相对较高，基础化工预计收入、利润增速围绕0轴波动，内需复苏有望推动中上游龙头系统性盈利修复；2）中游制造方面，工业企业利润口径下，通用设备&专用设备预计营收、净利润同比在个位数，工程机械受益于二手机出口重塑国内供需紧平衡，新兴市场增量支撑全球化韧性，汽车零部件产销双旺，收入端增速或小幅好于利润；3）下游消费领域，食饮、纺服、轻工、农业基于中观高频数据推演，整体业绩能见度更高，其中食饮整体分化，啤酒、饮料强者恒强，白酒整体小幅承压（次高端、地产酒），纺服上下游分化明显，下游服装家纺子行业基数不高叠加去库持续，业绩更稳健；农业整体盈利明显改善，生猪价格企稳盈利兑现，动保行业内卷放缓，企业业绩也有所回升；4）截至7月8日15:00，共92家上市企业披露中报预告，商贸零售、电子、基础化工、家用电器披露样本市值占比在5%+。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。
