來源：中金點睛
作者：周東平 姚澤宇等

摘要

資產之變：「A+H」上市與中概潛在回流催生優質資產增量，「新經濟」權重提升撬動估值及換手中樞。

1）新增資產增厚：中國香港作爲連接中外的關鍵樞紐，是中國優質企業對接全球資本的重要平台。我們認爲，在當前中國擴大開放與全球地緣政治存不確定性的背景下，境內重點企業以「A+H上市」走向國際、境外優質中概資產回流的雙重需求，有望持續爲港股注入優質標的，進而吸納增量流動性。

2）存量資產升級：伴隨上市機制持續優化、產業轉型下中國新經濟企業不斷湧現、以及存量企業盈利增長與估值重塑，我們認爲未來港股「新經濟」板塊市值佔比有望進一步攀升。我們測算2015-2024年港股「新經濟」資產換手率、市盈率中樞分別爲傳統資產的1.3倍、4.3倍，結構重構有望推動港股估值中樞上移與交易活躍度提升。

資金之變：「南向湧入+散戶交易」雙輪驅動或推動港股換手率中樞上移。

過往港股受境外機構投資主導，換手率較全球主要市場偏低；而展望未來，交易習慣偏高頻的南向及本地零售投資者，或將成爲換手率上行的關鍵助力，進而支撐市場流動性。

具體來看，我們測算2017-2025年至今南向資金交易換手率平均爲非南向資金的2.4倍，在互聯互通優化及港股資產吸引力提升下，其持倉佔比穩步抬升將利好換手率中樞；同時2023-1H25港股互聯網券商成交額市佔率從4.5%升至5.1%，反映零售參與度邊際持續提升，其高換手率特徵亦將爲換手率中樞上行提供支撐。

風險

監管不確定性；地緣政治風險；資本市場表現不及預期。

正文

市場成交額爲資本市場流動性及深度的重要衡量指標，亦是資本市場板塊公司（如交易所、券商等）的重要收入來源。考慮市場成交額=總市值×換手率，若要判斷對應資本市場未來長期成交額中樞的增長趨勢，可從市場總市值及換手率的變化趨勢入手分析，具體而言：

► 總市值層面，其增長源自兩方面：

1）存量公司市值變動：取決於企業整體盈利水平及市場估值（P/E），核心受宏觀經濟預期驅動。長期來看，市場估值中樞亦受上市公司行業結構影響，以「新經濟」爲主導的市場因成長預期更優，往往具備更高估值水平。例如，2024年納斯達克（成長型企業佔比更高）平均市盈率43x vs.紐交所21x，A股深交所上市公司平均市盈率37x vs.上交所15x；

2）IPO及再融資增量：受政策環境、市場環境及公司自身經營決策影響。以港股爲例，過去十年每年總融資規模平均佔年初總市值的1.9%，其中2015年佔比達4.4%，而2022-2024年受投資情緒低迷、流動性收緊影響，新增市值佔比顯著下降。

► 換手率層面，短期受市場交易情緒驅動，中長期則取決於投資者結構與底層資產屬性。以港交所爲例，受傳統經濟資產佔比高、境外機構投資者主導的影響，港股市場換手率較全球其他主要市場相對偏低。2015-2024年數據顯示（一致採用世界交易所聯合會口徑，僅考慮個股成交額、未計算ETF等成交額），港股股票年均換手率61%，顯著低於A股的288%、美股的148%及日本市場的119%。全球主要交易所中，深交所、納斯達克、上交所換手率位居前列。

基於上述分析框架，立足當前市場環境，我們認爲港股未來日均成交額（ADT）中樞的增長主要來自兩大引擎：

1）資產之變驅動總市值增長：AH 兩地上市公司擴容、中概股潛在回流等新資產注入，或將爲港股市場帶來顯著的市值增量，而「新經濟」 資產在港股中的佔比與估值水平提升亦有望進一步抬升存量市場的估值中樞與交易活躍度。

2）資金之變驅動換手率提振：隨着南向資金持倉規模持續擴大，疊加港股散戶交易佔比逐步提升，偏好高頻交易的投資者群體擴容，或將推動港股市場整體換手率中樞上行。

圖表：港股市場換手率及總市值均相對偏低，導致當前總成交體量在全球頭部交易所中相對偏小

注：1）圖中X軸爲2024總市值，Y軸爲2024年換手率，氣泡大小爲2024年ADT；2）其中換手率=年股票成交額/期初期末平均市值，未考慮ETF等其他現貨市場產品成交額

資產結構之變：「A+H」上市及中概潛在回流創造市值增量；「新經濟」權重提升有望撬動估值及換手中樞

「A+H」上市：短期憑新股高換手貢獻顯著成交增量，中長期借優質資產注入持續增厚市值

2025年以來，受益於港股市場流動性顯著改善、境內企業赴港上市政策支持力度加大，以及港股上市門檻持續優化，香港IPO市場活躍度顯著提升。

2025年1-6月港股合計IPO融資規模達1071億港幣、同比增長701%，其中二季度IPO融資規模達884億港幣、爲2021年二季度以來的最高值；25年1-6月新增遞表企業176家、同比增長117%；截至6月末，上市申請處理中的公司數量達184家、同比增長107%，疊加22家已獲原則上批准但仍未上市的企業，排隊企業數量共206家、爲2021年10月以來的最高水平。其中，「A+H」相關企業成爲港股融資市場的重要貢獻來源，2025年1-6月「A to H」IPO融資規模達644億港幣，佔總IPO融資規模的60%；遞表企業50家，佔比28%。

從「A+H」上市的影響來看，短期層面，由於A股企業發行港股的股本規模有限，且當前排隊企業總市值相對偏小，短期對港股總市值的增厚作用或較小，但新股交易換手活躍有望明顯提升成交額貢獻；中長期而言，目前已公告計劃A+H上市的企業數量依然較多，這將爲港股市場持續注入優質資產，並帶來增量流動性。

► 短期來看，參考香港上市企業歷史週期，首次遞表至完成上市約需 8-13 個月。若假設截至2025年6月末排隊的 A+H 企業於年內完成上市，我們測算新增融資規模約3400億港幣、對應增厚當前港股總市值0.8%，中性換手率假設下增厚港股日均成交額58.2億港幣、佔2025年年初至今ADT 2.4%。

主要假設包括：1）融資規模：假設a）參考歷史A+H發行案例，H股新發股本佔A股存量股本比例按18%計算，b）考慮港股發行折價情況，發行價按A股當前價格折價20%；2）換手率：假設港股換手率與對應A股1H25水平一致（整體爲422%）。考慮新股上市初期受打新效應影響換手率或偏高（今年已上市A+H公司H股平均年化換手率達1166%），基於敏感性分析，若年化換手率絕對額每上升100%，ADT增厚將額外增加13.8億港幣、佔2025年年初至今ADT 0.6%。

► 中長期來看，根據我們統計，截至2025年6月末已公告將「A+H」上市的企業約11家、對應合計A股總市值約1.3萬億元，參考上述融資規模及換手率假設，有望進一步增厚港股市場市值641億港幣、ADT 17.9億港幣，佔2025年YTD港股市值/ADT比例爲0.2%/0.7%。同時，考慮A股企業海外業務的資金需求以及境內外股權融資市場環境的差異，我們認爲A股企業赴港上市的趨勢或仍將延續、有望持續貢獻市值增厚。

圖表：2Q 港股IPO融資規模顯著提升

圖表：6月份新申請上市數量顯著增加

圖表：截至2025年6月末排隊中A+H公司共43家，年初至今A股平均換手率422%

中概潛在回流：地緣波動下港股地位夯實，有望貢獻顯著潛在市值及成交額增量

2025年4月13日，香港財政司長陳茂波表示「已指示證監會及港交所做好準備，若在海外上市的中概股希望回流，必須讓香港成爲它們首選的上市地」；5月7日，中國證監會吳清主席亦提及將創造條件支持優質中概股企業回歸內地和香港股市。向前看，綜合考慮：

1）中概股對穩健上市地位及境外股權融資渠道的需求；

2）當前中概股投資者對自身利益及交易流動性的訴求；以及

3）香港證監會及港交所在上市制度方面的持續優化，我們預計未上市中概股或加速回港二次/雙重上市、已上市中概股在美股市場的交易亦有望持續向港股遷移，進而爲港股市場增厚優質資產、提升成交額中樞。

根據我們測算，若假設當前符合要求且未返港的中概股全部回港上市，疊加已回港二次/雙重上市企業交易持續回流，則中概股潛在回流或可增厚港股總市值約4.2萬億港幣、佔港股當前總市值約10%，ADT 406億港幣、佔2025年YTD ADT 17%。具體而言：

► 當前未返港上市中概股可帶來的潛在交易增量方面：參考當前二次上市/雙重上市門檻，根據我們測算，當前共有36家中概股符合返港二次上市或雙重上市標準，總市值合計約2.0萬億港元、約佔當前未返港上市中概股總市值的83%，假設折價比例20%（考慮中概股若存在退市風險，或面臨一定拋售壓力），則對應增厚港股市值約1.6萬億港元。進一步，若假設該批股票返港後換手率爲150%（在美股換手率爲250%，考慮香港市場整體投資者交易頻率較美股更低），則對應增厚港股市場ADT 95億港幣。

► 已返港中概股交易遷移所帶來的交易增量方面：根據港交所披露易數據，我們測算當前已返港上市中概股在港交易股本佔比僅33%，若未來面臨退市風險、美股能向港股遷移的潛在交易體量仍較大。若假設折價比例亦爲20%，則對應增厚港股市值2.7萬億港元。進一步，若假設該批股票返港後交易換手率與當前其全球市場2024年換手率（（港股成交額+美股成交額）/（港股市值+美股市值））相同，則對應增厚ADT 311億港幣。

圖表：當前港股市場雙重上市及二次上市要求

「新經濟」重估：港股資產組成從「重價值」轉向「重成長」，長期有望撬動估值與換手率中樞

近年來，伴隨港股上市機制的持續優化，以及中國經濟轉型推動新經濟企業數量與融資需求不斷提升，港股「新經濟」企業的市值及成交佔比呈現穩步上行態勢。

從恒生行業一級分類來看，港股「新經濟」行業總市值佔港股總市值的比例已從2015年末的27%提升至2024年末的51%，成交額佔比則從30%提升至59%。2025 年以來，在以DeepSeek爲代表的科技板塊行情催化下，加之新消費、創新藥等領域投資情緒改善帶動，港股 「新經濟企業」 總市值佔比進一步提升至52%，成交額佔比提升至71%（數據截至2025年6月末）。

展望未來，我們認爲，伴隨1）在中國產業轉型背景下，新經濟企業不斷誕生與發展，爲香港市場持續注入優質企業資源；2）港股針對 「新經濟」 企業的上市機制不斷推出與優化（例如近年推出的第 18C 章上市規定、「科企專線」 等舉措）；3）港股存量 「新經濟」 企業的盈利與估值實現重估，港股 「新經濟」 板塊的市值及成交佔比有望進一步提升。

圖表：港股市場新經濟佔比持續提升

注：1）數據截至2025年6月；2）「新經濟」企業統計口徑包括恒生一級行業分類下非必需消費，資訊科技業，醫療保健業，工業資料

「新經濟」企業市值的佔比持續提升將在長期爲港股換手率及估值中樞提振提供支撐，進而有助ADT持續上行。

► 換手率層面：由於相對分散化且聚焦資本收益的股東結構、以及波動更大的經營預期及盈利表現，資本市場中新經濟板塊的換手率往往較其他板塊更高。

就港股市場「新經濟」板塊與傳統行業換手率比較來看，2015-2024年，「新經濟」板塊公司平均年度換手率爲72% vs.傳統行業平均年度換手率53%；2025年至今「新經濟」板塊整體年化換手率較2024年提升62ppt至151%、而傳統行業整體年化換手率僅較2024年提升0.5ppt至64%，「新經濟」交易活躍爲此輪港股整體換手率抬升的主要驅動。

► 估值層面：由於增長預期的差異，市場對於新經濟企業往往會賦予更高的估值。就靜態市盈率來看（板塊年末總市值/當年歸母凈利潤），2015-2024年，港股「新經濟」板塊平均市盈率達22x vs. 傳統行業平均市盈率5x。因此，若「新經濟」企業佔比持續抬升，亦有助於進一步推升港股未來的市盈率中樞。

圖表：2015-2024年，「新經濟」行業換手率平均爲傳統行業1.3倍

圖表：2015-2024年，「新經濟」行業市盈率平均爲傳統行業4.3倍

資金生態之變：「南向湧入+散戶交易」雙輪驅動或有望推動港股市場換手率中樞上移

南向湧入：互聯互通機制優化及港股相對吸引力提升下的高頻增量資金，有望帶動港股市場換手率中樞上移

近年港股通持倉佔比穩步提升，從2017年3月的1.8%升至2025年6月30日的12.0%，我們認爲得益於三方面因素：一是港股通持續擴容；二是境內資金對高紅利、優質新經濟成長股及境外資產的配置需求；三是外資配置結構變化。

其中，2024年以來南向持股佔比增速加快，2024年提升3.1個百分點，2025年上半年提升1.9個百分點。向前看，受益於：1）供給端互聯互通機制持續優化（包括人民幣櫃台入通等），2）需求端港股優質「新經濟」股及紅利股的相對投資吸引力，我們預計南向資金將維持淨流入，持股佔比有望持續穩步提升。考慮南向高換手率特質，南向持倉佔比提升有望抬升港股市場換手率中樞。根據我們測算，過往南向投資者換手率平均約爲非南向投資者換手率的2.4倍。

圖表：2017年3月以來港股通持股市值佔比覆盤

注：由於數據可得性，持倉佔比統計自2017年3月起

圖表：2017至今南向換手率平均爲非南向投資者的2.4x

注：換手率計算公式爲年度成交額/市值，數據截至2025年6月30日

圖表：持倉增長加高換手率特質下，25年2季度南向成交佔比達23.6%

注：數據截至2025年6月30日

散戶交易：零售投資者參與度提升亦將有助於推動市場交易頻率上揚

機構投資者過往在港股中持續佔據絕對主導地位，根據港交所統計，2020年港股市場中僅10%成交額由本地個人投資者貢獻（港交所2020年後未進一步披露數據）。由於個人投資者交易習慣相較機構投資者會更爲高頻，港股市場機構化特徵顯著亦是過往拖累港股換手率的主要因素之一。

然而，根據捷利金融雲數據，2023年、2024年、2025年至今，港股市場互聯網券商的成交額市佔率分別達到4.5%、4.8%、5.1%。鑑於通過互聯網券商進行交易的投資者多爲零售投資者，我們認爲近年來港股市場散戶的參與度在邊際上或在持續提升。向前看，短期受益於港股市場情緒修復，中長期受益於互聯網券商發展及潛在交易機制優化（譬如港交所結算費率改革有助降低小單交易成本、此前兩會所提及降低南向投資者參與資產門檻等），港股市場零售投資者的參與度有望持續提升。

圖表：各主要市場投資者結構對比來看，過往香港市場個人投資者成交佔比仍較低

資金+資產共振下，預計未來十年港股ADT CAGR達14%

我們基於市場總市值及換手率的變化趨勢對港股未來10年ADT中樞進行預測，具體而言（詳細假設見圖表備註）：

► 總市值方面：1）存量增長：取決於企業整體盈利情況及市場整體P/E變化，考慮經濟轉型發展週期，我們假設市場中期整體盈利增速小幅下行，而市場P/E中樞伴隨港股上市公司產業結構持續優化穩步提升；2）上市增厚：再融資由於爲港股存量公司發起，與港股期初存量總市值關係更爲緊密，我們假設未來每年再融資規模佔期初港股總市值比例與2015-2024年均值一致（1.0%），而IPO則主要取決於增量公司上市意願及融資規模，我們假設未來IPO融資體量中樞與過去10年均值一致（近2,000億港幣）。

► 換手率方面：1）考慮在以人民幣櫃台爲代表的互聯互通政策持續優化下，我們假設南向資金持倉佔比未來將穩步提升（由2025年平均11%提升至2035年平均31%），南向高換手帶動港股市場換手率中樞提振；2）假設2034年港股「新經濟」公司總市值佔比由2024年末51%上升至70%，上市公司結構優化亦將有助於港股市場換手率邊際提升。

結合上述假設，我們預計未來十年港股ADT CAGR 達到14%，其中港股總市值CAGR達12%，換手率中樞提升貢獻年化2%增速、由2025年129%提升至2035年162%。

圖表：我們測算未來十年港股ADT CAGR 達14%

編輯/rice