核心观点 海外方面，过去两周（6/23-7/4）海外市场风险偏好抬升，权益资产多数上涨。中东地缘局势暂缓，美联储官员放鸽推升降息预期，叠加中美进一步落实伦敦框架，推升市场风险偏好，美股上行，原油、黄金、美债利率、美元指数下行；随后美国经济数据表现韧性，降息预期回落，叠加扩张性预算法案正式通过，美股、原油、美债利率、黄金上行，美元指数下行。具体看，近两周MSCI全球股指上涨4.51%，大部分国家股市上涨，标普500、纳指、道指分别上涨5.22%、5.93%、6.21%。10年、2年期美债收益率分别下行3bp、2bp至4.35%、3.88%。美元指数下跌1.80%至96.99；COMEX黄金、ICE布油分别变动1.22%、-9.59%。 港股方面，风险偏好抬升同样推动港股上涨，随后海外流动性预期收紧驱动市场小幅回落。上周（6/23-6/27）恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别上涨3.2%、4.1%、2.8%，本周（6/30-7/4）分别下跌1.5%、2.3%、1.7%。结构上，上周市场情绪改善带动大部分行业上涨，仅能源业下跌；本周医疗保健、工业领涨，非必需性消费、资讯科技领跌。资金面上，南向资金流入先增后减，外资先流入后流出。·海外宏观层面，美国通胀温和、消费走弱，非农就业超预期。1）5月PCE数据显示通胀温和、消费走弱。价格方面，5月PCE、核心PCE同比分别为2.3%、2.7%，同比均微升0.1pct；核心商品中，除机动车价格进一步上涨外，家具、休闲商品等价格均维持不变；消费量方面，5月个人消费支出放缓，主因前期汽车抢购透支消费需求，结合个人可支配收入同比增速亦有回落，短期消费走弱可能受关税扰动和收入增速的共同影响。2）6月非农超预期，但细项数据显示劳动力市场仍在降温。6月新增非农就业14.7万人，高于预期的11万人；失业率回落至4.1%，主因特朗普收紧移民，分母端劳动人口缩减。分行业看，新增就业主要依赖政府的教育部门，而私人部门新增就业放缓。CME数据显示，截至7月4日，市场降息预期从6月底的年内降息3次减至2次。 海外政策层面，贸易谈判继续推进，“大美丽”预算法案正式签署。1）美国与各方的贸易谈判推进，取得一定阶段性成果。一是中美之间落实伦敦框架，美国恢复对华芯片设计软件、乙烷、飞机发动机等产品的出口，中方正依法依规审批符合条件的管制物项出口许可申请。二是特朗普7月2日称已与越南达成贸易协议，美国将对越南所有商品征收20%关税，对转运货物征收40%关税，而越南将取消对美国所有关税；这指向特朗普在与东南亚国家的关税谈判中，除了关注贸易逆差外，还重视加强原产地审查。不过，美国与日、欧、印等国家和地区谈判仍缺乏实质进展。往后看，据7月4日CNN报道，特朗普称将从当天起致函贸易伙伴设定新的单边关税税率，可能从60%、70%到10%、20%不等，大多关税将于8月1日生效。2）预算法案正式签署，美国财政扩张持续。7月3日众议院以微弱优势表决通过参议院版本“大美丽”法案，并由特朗普于7月4日正式签署；据CRFB测算，该法案将在未来十年增加赤字4.1万亿美元，高于此前众议院版本的3万亿美元。财政节奏上，最终法案延续此前众议院版本“减税前置、减支后置”的特征，赤字同样在2027年达到峰值，且峰值水平将更高。 综上，预算法案已落地，非农超预期显示劳动力市场暂稳，后续市场焦点将从财政、基本面担忧转向美国贸易政策变化，新关税的公布可能加大市场扰动，预计美股转为震荡格局，短期波动风险加大。而从国内看，中美正在积极落实伦敦框架，国内政策利好持续，港股则相对更具确定性。结构上，建议关注三条主线：一是港股科技资产具备中长期投资价值，关注AI、互联网、创新药等领域机遇；二是政策支持的内需消费领域的优质资产；三是关注业绩稳健的红利资产。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。
