核心结论：近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这可能是产能过剩周期进入后期的标志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进行了。随着2021年以来企业收入的持续下降，全A的资本开支累计同比已经持续1年负增长了，持续负增长的时间长度是2005年以来最长。去产能是产能周期中的重要部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大宗商品的供需研究有一个经验：“需求决定方向，供给决定高度”。而去产能等政策主要影响的是供给，主要决定后续商品价格反转后的高度，而不会直接改变商品价格的方向。2011-2015年是上一次较为严重的产能过剩周期，期间需求经历过两次需求下降（2011-2012和2014-2015）。当下的产能过剩，诱因是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度很弱，后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要大改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也有望有牛市。 （1）去产能三步：收入利润下降->资本开支下降->产能增速下降。投资者和政策制定者是产能周期中的一部分，也是人性周期的一部分。人性追求确定性，喜欢线性外推，由此导致产能周期中，产能建设和去化往往会滞后实际需求的变化。历次全A产能周期见顶，均是营业收入先走弱，资本开支往往走弱得更晚或更慢，而且由于资本开支到形成固定资产（产能）还需要些时间，所以导致营业收入开始稳定的阶段，往往产能过剩还会持续一段时间。 （2）去产能的效果往往在需求改善的时候才能明显地看到。因为在行业价格下行期，行业供需平衡点往往会处在低成本区，也就是说大部分企业都在亏钱。而需要去产能的主要是成本很高的部分，这一部分产能即使去掉了，也不会马上对价格产生影响，因为这些高成本的产能可能在去产能之前就已经停产了。只有当需求改善的时候，价格涨过成本密集期，才能感觉到去产能的影响。 （3）对比2011-2015年的产能过剩周期，当下的重点是需求能否稳住。当下的产能过剩，诱因是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度很弱，后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要大改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也有望有牛市。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
