投资要点 导致拔估值行情结束的核心因素是政策收紧和外部负面冲击、估值情绪过高、行业轮动完成等。复盘2005年以来的A股7次“拔估值”行情（盈利走弱但大盘上涨），可以看到：（1）上证综指平均涨幅为21.9%，平均持续53个交易日。（2）导致拔估值行情结束的因素有：一是政策收紧和外部负面冲击是核心因素，如2009年2月美债收益率快速上行、2012年3月地产政策收紧、2019年4月央行重提“把好货币供给总闸门”、2022年7月美联储加息、2023年2月美联储加息预期强化、2024年10月严禁信贷资金入市等。二是估值和情绪过高也可能导致拔估值行情见顶：行情见顶时全A换手率分位数一般会上升至65%以上、成交额从最低点至最高的上升幅度在57%-743%不等、上证综指PE分位数可能上升至50%以上。三是蓝筹补涨等行业轮动完成也是行情见顶的标志之一。 当前拔估值行情可能处于筑顶阶段，A股短期可能延续震荡趋势。（1）短期拔估值行情可能处于筑顶阶段。一是短期政策依然偏积极，外部事件依然偏积极。二是短期情绪指标已处于相对高位：全A换手率分位数为73%左右，全A成交额从最低点至最高点的上升幅度为72.7%，上证综指估值分位数已达56%左右。三是短期行业轮动可能基本完成：2025/4/8至2025/6/25期间涨幅靠后的食品饮料、钢铁、煤炭在6/25-7/4期间均出现补涨。（2）短期基本面延续弱修复趋势。一是经济数据上，5月制造业PMI依然处于收缩区间，新出口订单依然偏弱。二是高频数据上，一二三线地产周销售均季节性有所回升，但同比降幅进一步扩大；螺纹钢和石油沥青装置开工率有所回升。（3）短期流动性维持宽松。一是宏观流动性短期维持宽松：首先，美国9月降息仍是大概率；其次，国内7月开始MLF到期量上升，央行短期仍可能加大资金投放力度。二是股市资金仍可能维持流入：首先，融资仍有较大回补空间；其次，陆股通单日成交额较5月底上升，外资短期可能有所流入。 行业配置：短期聚焦低估值蓝筹和成长，继续均衡配置。（1）短期低估值蓝筹和成长可能相对占优。一是复盘历史，拔估值行情结束前一个月，高景气和政策导向的行业相对占优；拔估值行情结束后一个月，高景气和低估值补涨的相对占优。二是当前来看，低估值蓝筹和成长可能相对占优：首先，当前处于拔估值行情的末期，高景气的行业相对占优，而当前高景气的行业主要是科技成长和有色金属、化工等；其次，若拔估值行情结束，则科技、周期、大金融等行业中的低估值、涨幅靠后的行业可能表现偏强。（2）从4-5月工业企业利润同比增速来看，预计交运、电子、通信、建材、电新、机械、电力等行业中报业绩增速可能偏高。（3）当前成长中的传媒、汽车、通信、医药，蓝筹中的农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电等性价比较高。一是成长行业上，传媒、汽车、通信、医药当前成交额占比历史分位数相对较低。二是蓝筹行业上，农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电等行业目前PE历史分位数相对较低。（4）短期建议继续均衡配置：一是估值性价比和中报盈利增速可能较高的医药、有色金属、电新、交运、建材、大金融等行业；二是政策和产业趋势向上的电子（消费电子）、传媒（AI应用、游戏）、通信（算力）、机器人、军工、计算机（国产软件）等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。
