国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。 国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。 大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局未变，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，预计A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值需求驱动的新消费板块，以及高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，需降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。 风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内经济恢复不及预期，国内政策低于预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。
