ADP 就业再次给市场打了“虚晃一枪”。 继 ADP 数据的大幅放缓后， 市场几乎一致预期就业市场的大幅走弱， 但不出意外的， 6 月非农再次给了市场惊喜，6 月数据表现出极高的韧性（边际上行至 14.7 万人，预期 10.6 万人），同时 4-5 月合计上修 1.6 万人， “大小”非农再次出现显著背离。 我们在报告《市场对降息过于乐观了吗？》提示，当前市场对降息的预期打的太满，降息路径未必有那么顺畅。 通胀数据的顽固、美元走弱的速度以及就业数据的韧性都会成为叫停降息交易的路标。 而 6 月非农正是最好的证明，数据公布后市场基本放弃对 7 月降息的押注，年内降息次数也下调至两次。 对于市场来说， 6 月非农的超预期表现给了市场不错的正向反馈，暂时打消了关税引发的悲观预期，美股、美元快速拉升，美债遭抛售； 而对于美联储来说，则是一份相对“宽慰”的数据， 就业短期风险可控，这进一步锁定了美联储的观望立场， 美联储直接干预劳动力市场和经济的急迫性有所下降。 具体来看， 6 月非农缘何高增？ 主因州和地方政府的招聘需求火热。 6 月州和地方政府新增非农就业环比增长 4.8 万人至 8 万人， 为新增非农的主要推动因素， 也是“大小”非农背离的主要原因之一。 同时，失业率意外下行。 6 月美国失业率从 4.2%骤降至 4.1%，同时打破了市场 4.3%的预期。从分项来看， 因重返劳动力市场、结束临时工作等原因而失业的人数下行是主因。 此外，劳动参与率回落至 62.3%， 小幅低于市场预期，主要原因仍在于移民等带来的劳动力供给的减少。 5 月底，美国最高法院撤销了一项联邦地区法院命令，允许特朗普政府撤销大约 53.2 万名古巴、海地、尼加拉瓜和委内瑞拉移民的临时合法身份， 为特朗普政府驱逐移民进一步扫清道路。 但在这一份优秀的就业数据背后， 我们仍需关注一些潜在的下行风险： 线索一： “改革阵痛”下的联邦政府。 尽管本月联邦政府新增就业降幅边际放缓， 自今年 2 月以来联邦政府就业已经连续 5 个月负增长，高频数据上， 哥伦比亚特区、马里兰州、弗吉尼亚州三州（主要政府地区）今年以来首次申请失业金人数明显高于季节性，显示出美国联邦政府前期集中裁员的影响仍在延续。 线索二：超预期回落的私人部门需求。 6 月私人部门就业超预期回落，环比下降 6.3 万至 7.4 万人。主因在于服务业就业需求，今年以来服务业保持较强韧性，但 6 月的大幅回落可能显示出一定的需求放缓信号，可能削弱美国消费和经济增长的活力。其中， 教育保健（环比-3.2 万人）、批发业（环比-1.0 万人）、休闲住宿（环比-0.9 万人）、专业和商业服务（-0.7 万人） 回落幅度靠前。 而制造业在关税的影响下仍“不温不火”。 6 月制造业新增就业延续 5 月的负增长态势，在关税带来的涨价压力和成本上升下，制造业面临的压力越来越大，此外，随着 7 月 9 日关税暂缓期的结束，特朗普或将对部分国家征收惩罚性关税，制造业面临的“阴霾”还远远没散去。 线索三： 放缓的薪资和工时增长。 6 月平均时薪环比仅增长 0.2%，低于预期的 0.3%，也远低于上月的 0.4%。 此外， 6 月私营非农就业人员的平均周工作时略微下降 0.1 小时至 34.2 小时。 一方面， 薪资增长的温和态势可能有助于缓解美联储在通胀方面的压力，但另一方面，也暗示一定的招聘需求回落风险。 除此之外，高频数据显示出更多的放缓信号。 尤其是美国首申失业金人数和续请失业金人数自 5 月底以来持续在高位徘徊，远高于近年来中枢， 整体就业难度上升，这与消费者信心指数以及 PMI 就业分项中指向的下行风险愈发一致。关税的影响正在逐步蚕食经济的活力，影响企业行为和招聘需求。 风险提示： 美国经贸政策大幅变动； 关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大
