近期，离岸人民币持续升值，离岸人民币汇率已经来到了7.15附近，海外资本回流的态势十分明显。

那么，海外资本回流会如何影响银行间流动性呢？一般来说，有两类十分经典的错误：

1、十分朴素地认为资金回流，系统中的钱增加了，银行间资金会宽松；

2、沿用了强制结售汇时代的经验，资金回流，基础货币增加，银行间资金宽松；

然而，在当前的体系下，官方储备的规模相对平稳，所以，我们不应该使用强制结售汇时代的经验。

那么，当下的传导机制又是怎样的呢？？我们先上结论：

如果跨境资金流出，那么，银行间资金利率会降低；反之，如果跨境资金流入，那么，银行间资金利率会提高。

后续我们将系统性地介绍推理过程，向大家展示整个机制是如何起作用的。

强资本流动和弱资本流动

首先，我们要清楚一点，除非我们拿存款去偿还贷款，否则，存款不会湮灭。因此，当系统中存款跨境的存款流动时，银行体系必然存在资产端的跨境流动。

如上图所示，不同的资产跨境流通性不同，所以，我们可以根据资产端的跟随情况来对跨境资本流动的性质进行分类。

上图刻画了两种十分典型的资本流出场景，一种是强资本流出，本国没有什么吸引外国投资者的资产，所以，跟随负债出去的是外汇储备。这是一种十分糟糕的场景，会导致外汇储备规模和汇率剧烈变动。

另一种是弱资本流出，本国有较多吸引外国投资者的资产，通常是国债，所以，跟随负债出去的是国债。在这种情况下，外汇储备和汇率均能保持平稳。

因此，弱资本流出往往是更为经常的场景，强资本流出是特殊场景和极端场景。

如上图所示，截至今年一季度末，外资持有境内人民币债券的规模约为4.4万亿人民币，人民币债券对外资保持了较高的吸引力。

弱资本外流对银行间流动性的影响

如上图所示，弱资本外流的本质在于境内银行的部分资产和负债同时迁移至境外银行。但是，在这个过程中，境内银行的超额储备规模保持不变，于是，境内银行的超储率会上升，从而导致银行间流动性的泛滥，资金利率快速走低。

也就是说，境内银行的部分资产负债表临时性地“隐藏”到境外银行，但是，央行又考核不到境外银行。结果就是，很多监管指标变得十分松弛。

事实上，这个机制能十分轻松地解释“资产荒现象”。资管机构的核心职能是出借资产负债表，但是，弱资本外流导致境内银行体系缩表。于是，资管机构必然找不到活儿干，形成所谓的“资产荒现象”。

弱资本回流对银行间流动性的影响

对称的，我们就容易理解弱资本回流的本质了，它的本质在于境外银行的部分资产和负债同时迁移至境内银行。但是，境内银行的超额储备规模保持不变，于是，境内银行的超储率大幅下降，从而导致银行间流动性的收紧。

也就是说，被临时性地“隐藏”到境外银行的部分资产负债表要回表了，结果就是，境内银行重新感受到各种监管指标的压力。

为了对冲这种回表压力，央行实际上已经做了很多中长期资金投放工作，包括但不限于降准、净投放mlf、净投放买断式回购等等。所以，我们观察到一年存单利率，总体平稳，有序回落。

但是，这种对冲操作对长债的支撑是比较弱的，所以，我们观察到，十年国债和一年存单的利差逐步拉大，目前，已经回升到了+2bp作用。不难预见，随着离岸人民币的升值，回表进程会越来越剧烈，期限利差会进一步拉大。

结束语

如上图所示，今年年初，市场有一场关于央行资产负债表规模的讨论，主要集中在央行资产负债表规模收缩上。譬如，2024年12月的同比增速录得-3.60%。

但是，通过跨境资本流动模型，我们会发现，央行资产负债表扩张速度是随着弱资本流动情况而变化的。

当系统处于弱资本流出状态时，境内银行缩表，于是，央行需要跟随式缩表，避免银行间流动性泛滥，进一步加剧弱资本流出状态；对称的，当系统处于弱资本回流状态时，境内银行扩表，于是，央行需要跟随式扩表，避免银行间流动性紧张，进一步加剧弱资本回流状态。

最后，有了跨境资本流动模型作为补充，我们对央行的某些操作的理解会更加全面。

汇率才是目的，利率只是手段。