如果说降息预期+比特币周期性供应减半+美元信用受损+特朗普政府的监管友好，支撑了加密货币从2022年至今的上涨。
截至6月23日，加密货币市场规模来到了3.3万亿美元，自2023年以来，上涨了快三倍。其中最为大家熟知的，规模最大、市值贡献超60%的比特币，也从2023年中，不足3万美元一枚上涨至今天的10万+。
3.3万亿美元是什么概念？它相当于全球GDP的3%。如果把整体加密资产，视作一个国家经济体或者是一个叫Crypto的公司，那么：
当下的加密资产等同于一个中上等发达国家的经济水平，击败法国位列全球第7；
同时也是一个超越苹果（3万亿），成为全球第三大市值的公司。排在前面的微软、英伟达，3.6万亿左右，以当下的趋势 Crypto成为全球老大指日可待。
因此，站在全球资产配置的视角，加密货币资产越来越难被忽视，海豚君决定开始着手跟踪。
考虑到监管仍然是当下最大的影响因素，目前尚处于从严到有所放松的中间地带，因此我们优先选择商业模式良好、合规属性较高的龙头公司开展研究。
加密资产系列以Coinbase打头阵，本篇将主要讨论Coinbase的商业模式和未来增长的核心逻辑，下篇将重点围绕稳定币展开，同时算算Coinbase和Circle的未来价值。
以下为详细分析
一、交易所不是终点
如果把“加密货币”视作股票市场中的上市公司标的，或者是商品市场中的大宗商品合约，那么Coinbase就是纽交所、芝商所，最基础的功能，就是提供加密货币报价、撮合、结算等等类交易所功能。
但与传统不同的是，Coinbase还抢了“经纪商”的角色——即能够直接面对投资者，提供交易、借贷、托管、质押以及提现等服务。
随着数字钱包等基础设施和商家生态的完善，Coinbase很快就推进了主要基于BTC的支付场景。2019年更是与Visa合作上线Coinbase Card，支持用户线下/线上刷卡买实物。但支付场景推广缓慢一个重要的原因，就是加密货币价值波动太大。因此，稳定币出来，并获得官方认可后，Coinbase的支付场景才有望真正得到饿更有力的推进。
除了交易和支付外，Coinbase还在申请股票代币交易平台。一旦被SEC通过，那么意味着在Coinbase上也能间接投资股票了。
至此，Coinbase未来的商业版图有了一个更清晰的蓝图，即加速现实资产上链，致力于打造一个链上综合金融场景平台，而不单单是一个纯粹的加密货币交易所了。
海豚君认为，支付和投资都是扩大加密货币应用场景的关键操作，而场景的延伸，就意味着加密货币整个市场的膨胀，这对于Coinbase这个“卖水人”来说，也会赚得更多。
在加密货币市场里，Coinbase这一类的交易平台的存在，不仅纵向缩短了整个产业链条，同时还能快速横向跨越多个需求场景，部分是密货币过去监管不充分、业务扩张便利。而对于Coinbase这样，在规模和合规层面都相对顶级的龙头来说，未来监管的更多渗透，只会帮助它来消灭潜在对手。
因此，我们自然而然的可以想到，Coinbase 理应可以获得更多的利润分配。
事实确实如此，但由于加密货币市场的高波动性，Coinbase的业绩并不稳定。不过，撇除特殊时期（比如上市、收购等扰动短期利润率的影响），正常时期的盈利能力（以利润率衡量）还是基本分布在25%~65%区间。虽然跨度区间大，但基本已经可以对标成熟的传统金融机构。
以2024年的情况来看，Coinbase的利润率接近于Robinhood等低折扣/免佣经纪商，但低于纯交易所，说明还未完全体现交易所，以及产业链优势带来的更多获利空间。
那在虚拟货币市场未来随着加密资产得到更普世级别的认可，而不断壮大的过程中，Coinbase只要竞争地位稳固，那么它的利润率上限会逐步打开，终局状态下，海豚君认为可以触达到一个相比传统金融机构更有优势的盈利水平。
二、 合规优势打开“交易”之外的想象空间
那么Coinbase面对的是一个怎样的竞争环境？海豚君围绕Coinbase的基本业务和商业模式，边梳理边讨论。
直接看下图，从收入贡献的大类上看，Coinbase主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。
其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下Coinbase创收扛把子，占比仍然有50%。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。
但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase未来对交易收入的依赖性会越来越低。
1. 交易门槛会逐步降低
与同行相比，Coinbase的产品优势就是合规、安全，但劣势是散户手续费高、衍生品交易品种短缺。不过，这两个缺点，过去1-2年，Coinbase正在快速追赶同行。
Source：CoinDesk
目前Coinbase运营三家交易所，现货交易的Coinbase Exchange，面向非美国本土的专业个人和机构交易的Coinbase International Exchange（CIE），以及通过收购FairX转型而来的衍生品交易所Coinbase Derivatives Exchange（CDE）。
上述三家交易所，涵盖了目前市场中绝大多数的近300种加密货币。在美国现货交易市场中，Coinbase的产品覆盖量算绝对的老大（合规门槛阻拦了同行大规模上线长尾币种）。但如果放到全球地区，并且算上衍生品交易的话，那么Coinbase所涵盖的交易品种就算不上靠前了，比如与Binance、Bybit的差距就很明显。
除了交易品种的范围外，Coinbase在交易上的最大差异还包括交易成本。和传统证券交易一样，Coinbase的交易费基于交易规模和一定的（阶梯）费率。比如下图所示为Taker（快速吃单）交易者收费明细，Maker（挂单）交易者收费一般会Taker更低一些：
对于普通散户来说，上述不同的交易方式（简单交易、高级交易、Coinbase one交易）存在不同的交易成本。用户交易成本=“交易费率+官方隐藏价差”：
1）散户的交易成本可以低至0.05%，高至2.5%（2022年底，散户200美元以上的交易，交易费率从1.49%降至最高0.6%）。
2）对于使用Prime或Exchange VIP层级的机构用户来说，费率报价在0.03%-0.18%区间。
如果直接从最终财报体现的综合费率来看，散户和机构的交易费率（含价差Spread），分别为1.49%和0.03%。这个收费水平相比同行（尤其是交易所同行），主要是面向散户的收费，Coinbase不占优势。
以Binance为例，散户现货交易中最高层级的费率0.1%，也只有Coinbase的1/6（还是2023年Coinbase降价之后），而如果用BNB（币安币）支付手续费，那这个费率还可以打个75折。
如下图，其他可交易加密货币的平台中，交易所属性的都比Coinbase收费便宜，其他平台则主要是支付机构的会更贵，折扣券商的交易费用同样比Coinbase低。
Coinbase在2022年8月已经有过一次降费，也就是Advanced Trade上线，针对过去30天交易额在10K以下的用户，交易成本（交易手续费Taker 0.6%，Maker 0.4%，基本无隐藏Spread）不到Simple Trade（1.49%+大约0.5%spread）的一半。
交易品种少（主要是衍生品）和交易成本高，很容易影响散户的交易热情。虽然Coinbase平台上拥有全球最多的加密货币资产（AUC占12%），但在交易规模上，Coinbase只占5%。这还只是现货，如果再加上衍生品交易，那么Coinbase总交易规模就直接排到了TOP10之外。
只有在美国本土，因为牌照合规的问题，Coinbase才能称霸市场，现货交易量占到了全美50%以上。
为什么Coinbase资产量不低，但交易规模却不够大呢？
问题出在换手率上，Coinbase明显低于同行，一点没有提现加密资产高风险、高波动的特征。但换手率只是表象，背后还是资金结构（用户属性）的不同导致，而用户属性本质上也是由产品特征/优劣势带来。
一个普遍性的交易特征是，对于当下的加密货币，散户中以长期资产配置为目的的占比在不断增长，这部分用户天然交易低频。机构中目前还是以高频交易做波动收益的量化居多，但随着主流资金正在加速进入，未来整体机构交易频率会降低。
而Coinbase上由于交易品种不多，交易成本更高，对高频交易的散户吸引力不高，但其合规、安全性，反而吸引了以长期配置的高净值散户，以及对投资托管也有着严格合规要求的主流资金，而这两类都属于低频交易群体。
当然，Coinbase也很清楚自己在交易上的劣势点，正在奋力追赶同行。
关于交易品种少的问题，Coinbase加快了新币交易的上线速度，并且在5月初宣布收购Deribit（全球最大的加密货币期权与期货交易平台），以补足自己在衍生品交易品种以及相关机构客户的欠缺。（关于Deribit的详细情况，海豚君将在Q2财报合并Deribit后再进行讨论）
关于交易成本高的问题，其实这与交易规模存在伴生性，短期Coinbase交易费居高不下，除了因为承担了额外的合规成本及其他技术费（比如Base的开发成本）外，可能也因为交易规模低，导致在“自砍一刀”的时候舍不得一杆子降到底。
但从更长远的角度来说，海豚君认为Coinbase的“降价”动作很快就会继续。
（1）合规放松，内部出清、外来竞争加剧
未来竞争将不局限于加密资产交易所的行业内竞争，威胁越来越大的，还有来自传统金融机构的外部竞争。
目前在业内竞争上，Coinbase的主要优势就是“合规性”，尤其在美国市场。Coinbase是唯一上市的加密货币交易所的关键是，也是第一个获得在美国全境运营的加密货币交易所。
但“合规”的反面，就是在交易资产品种（加密货币种类、衍生品种类）上，并不占优。不过，自2025年起，在特朗普政府的积极“站台”下，加密货币逐渐被更多的主流官方认可。
“认可”的主要方式，就是以非打压的目的，纳入“友好监管”范畴，其中美国的《市场结构法案》、《稳定币法案》是主要推动器。
众议院通过的《市场结构法案》赋予了CFTC现货加密货币专属管辖权，后续若继续通过参议院投票和总统签名生效，则代表结束了SEC与CFTC管辖纷争。
由CFTC管而不是SEC管的好处就是在监管便利性上更高：
1）不需要另外申请牌照（ATS+BD）；2）减少清算成本；3）新代币上市无需逐一进行信息披露；
在CFTC的管辖下，加密货币交易所做衍生品，只需做经纪端登记，做现货则可以甚至不用向CFTC注册，这不仅省去了高昂的合规成本（法务、审计等），也无需改造现有系统去对接NMS级别的清算管线。
监管对加密资产越来越认可自然是好事，随着更多的资金涌入加密货币市场，Coinbase等本身合规做的不错的龙头会直接受益，长尾的小平台会持续出清。
但与此同时，官方认可也会推动传统金融机构开始放心大胆的加速转型，尤其是一些本身就靠业务创新杀出血路的平台，对行业前沿变化的反应决策会更灵敏。
零售用户上，比如经纪商Robinhood，或者是支付钱包Block等。两个平台多年前就已经支持加密货币买卖，后续通过完善“投资场景”，并快速扩展到“商家支付”等领域。但鉴于合规性和安全性要求，传统金融机构主要围绕头部加密货币BTC、ETH等，“交易品种更稀少”是它们面对Coinbase平台最明显的劣势。
但后续随着加密货币被进一步的广泛认可下，可以合理想象，传统金融机构会更有动力拓宽加密货币品种范围，这些本身有着用户、场景优势的平台，将与Coinbase展开更加直接的竞争。
（2）资金流入更多转向机构
监管认可带来的另一方面影响，就是资金流入方式的变化。过往参与加密货币市场交易的机构主要是靠波动收益的量化为主，主流机构会因为合规性问题，配置规模受限。但随着监管限制打开，未来主流机构的参与也会进一步增加。
那么对于新散户而言，配置加密货币的方式可能就不一定需要“亲自下场”了，从资金安全和便利性角度，可以通过投资机构基金的方式来进行配置。
因此，纯散户交易的市场占比会进一步萎缩，且竞争不减反增下，降费也将成为Coinbase的必经之路。
2、未来附加值来自于链上场景的拓宽
截至1Q25，Coinbase零售交易收入（交易费+Spread），占到了交易收入的92%，总收入的57%。与此同时，交易带来的边际利润也非常高，因此如果降费不能立即给交易规模带来显著提升，那么降费对Coinbase整体业绩的影响将非常大。
但既然是无法改变的大趋势，这意味着开发非交易收入在当下和未来都显得至关重要。
目前，Coinbase的非交易收入，主要是指包含托管、质押、稳定币以及借贷等综合金融的订阅收入。这部分功能需求，除了支付场景的开拓更依赖零售用户外，其他场景需求主要来源于资金规模相对庞大的用户，因此服务对象也以机构客户为主。
因此以较低的交易费降低资金进入门槛，再通过综合金融服务来扩大附加值，是Coinbase更乐意一降到底——压低机构交易费率（拉齐到同行水平）的原因。
下面具体来看目前订阅业务中占比相对较大、未来随着机构入局，能够同步扩大收入规模的细分业务：
（1）机构托管：最易开发的增值服务
资金托管一般伴随交易业务衍生而来，主要面向机构客户，提供加密货币的冷存储、24*7取款流程、保险、审计以及合规对账报告等服务，计算得综合托管费在0.1%左右。（2025年一季度起不再单独披露，下图为海豚君预估值）
由于费率基本稳定，托管收入的增长主要靠机构的资金规模扩张驱动。对于机构而言，Coinbase所拥有的合规性优势是它们考虑平台的首选要素，因此对于Coinbase来说，只要未来监管趋势是不断放松的，那么这一块收入增长就可以持续。
但长期同样也会面临一个外部竞争的问题，当更合规、且具备跨市场资产的传统金融机构“降维打击”，Coinbase如何才能吸引到更多的主流资金？
（2）质押收益：中长期增长有天花板
在2022年与Circle牵手之前，Coinbase非交易业务中最大的来源是加密资产质押，曾最高在总收入中占比近13%。
加密资产质押收入，类似于用户用加密资产投资挖矿项目（成为主流PoS公链的验证人）从而获得的收益，Coinbase在其中分一笔托管服务费。这笔钱由Coinbase从前端收到收益后，自己留下25%，剩余给到用户。
质押收益率不同币种差别可以很大，通常和该币种的币值稳定、通胀率（供给增加的比例），以及共同竞争成为验证人的拥挤度（总质押量）有关。
头部的加密币种的质押收益率一般偏低，主要在于其供给固定或越来越少，但由于本身币值相对稳定，验证人竞争“上岗”太拥挤。由于要成为验证人就得拥有更多的“保证金”（质押资产），单币质押收益就会被摊薄。
如下图，头部的ETH以太坊质押收益率为3.4%~4.5%，但小币种DOT波卡币的收益率则有12%~15%。
短期而言，质押收入基本随着质押资产规模的扩大而扩大。但中长期来看，在供给相对受限下，优质加密货币出块率会趋势性走低，而劣质/小众加密货币，就算出块率高，但可能本身币值不高或波动下，质押激励实际换算成美元价值后，真实的质押收益率其实也不高。因此，这种趋势下，将限制质押业务收入的长期成长空间。
似乎（1）-（2）看下来，Coinbase的订阅业务，短中期内随着加密货币市场蛋糕的扩大和稳定的竞争优势（安全、合规、官方站台），增长无需担忧，但长期若传统机构加速下场，Coinbase还能在主流机构被视为“优选”的理由是什么？
答案就是（3）稳定币业务。一方面做大加密货币蛋糕，在官方认可下现实资产上链速度加快，资金不再因投机需求流入加密货币市场，而是更加稳定的支付、储藏价值。另一方面，Coinbase的超额优势来自于目前它在USDC产业链中的特殊地位。
因此，收入占比15%的稳定币业务，是Coinbase未来增长的大动脉，也是决定Coinbase估值是否已经打满的关键。目前Coinbase在稳定币业务上的综合分成比例达到了55%，但实际平台上的USDC持有量只占17%，很明显Coinbase有“特权”。
但问题是，Coinbase在稳定币上的特殊地位一部分是源于与Circle深层捆绑。但双方的利益诉求，其实也并非完全一致。Coinbase可能会基于用户需求，对市场规模更大的另一个稳定币USDT提供类似的分销便利，而Circle上市后，也会产生对收入增长的诉求，从而试图争取到更大的分成比例。
这些业务上的分歧，就目前Coinbase对Circle少量的股权投资而言（早期双方五五持股的Centre联盟于2023年解散，USDC发行权归总于Circle），很难保证分歧扩大不会影响到双方的合作：
像去年底引入Coinbase的竞对Binance到生态合作，虽然Binance分成很低，几乎可以忽略，但其实也削弱了Coinbase因为USDC而拥有的竞争优势。
除此之外，Circle也在通过抢USDC余额（通过旗下Mint钱包返利，激励做市商和本地支付公司将待发资金停留在Mint，而不是交易所钱包）、做大必须对接发行人的需求场景（比如跨链桥、Tokenized T-Bill、传统清算）做大来提高总收益的分成占比。
2023年的协议，约定期限为7年，也就是2030年之前，两者的利益瓜分可能不会发生太大变化，做大USDC蛋糕固然是当务之急（暴涨6倍后Circle的稀缺性开始受到质疑），但七年之后呢？
万亿市场规模预期下，USDC能吃到多少？USDC生态中Coinbase与Circle，一个拥有场景端，一个掌握发行端，最终谁会取得更多的话语权？换言之，涨到现在Coinbase和Circle谁的未来具备更大的价值空间？下一篇，海豚君将重点围绕稳定币展开讨论。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
