核心摘要 市场回顾：国际环境更趋复杂，大类资产黄金领涨。2025年上半年，美国政策、全球贸易、地缘政治等多领域不确定性明显增加，尤其特朗普政府以“美国优先”为中心推进的一系列政策成为扰动全球资本市场的最重要因素之一。在此背景下，上半年全球资产波动加剧，黄金领涨，美元走弱，权益分化，债市震荡。下半年，在海外环境仍面临多重不确定性因素的背景下，我们试图寻找大类资产配置的确定性之锚。 美国市场：特朗普政策发酵，经济软着陆概率较大。1）基本面“软着陆”。下半年美国劳动力市场缓慢降温，失业率上行幅度有限；居民消费受裁员、关税及需求透支拖累，但居民收入增长能够形成支撑；企业投资意愿有减弱迹象，利润增速有所放缓，但幅度可控。2）通胀下行遇阻，联储降息迟滞。关税对物价的推升作用可能在三季度凸显；美联储下半年可能降息1-2次，单次幅度25bp。第三，财政扩张仍将持续，债务压力恐难减轻。下半年市场需关注新预算法案的推进及落地，而从美国财政支出刚性及收入约束来看，政府债务的削减任重而道远。 美元周期：弱美元周期将启，全球资产配置再平衡。1）美元或将开启长期熊市。首先，基于利率差、通胀差及全要素生产率之差的双边汇率框架判断，美元后续趋于走弱；其次，考虑国际资金配置的再平衡，及美国自身出于减轻政府债务负担的动机，美元有长期贬值的压力。因此，美元指数从长期看大概率将开启一轮熊市。历史经验显示，若新一轮弱美元周期开启，则大宗商品价格上涨的确定性较高，美债收益率有下行空间；美股的表现则将弱于新兴经济体股市。2）下半年美元或仍有震荡。一是基于对美国经济软着陆、通胀粘性及降息迟滞的判断，基本面因素难以驱动美元指数大幅走弱；二是政策层面有驱动美元走弱、减轻债务压力的动机；三是地缘政治及交易因素可能成为推动美元短期反弹的动力。在上述背景下，我们认为下半年美债收益率趋降，但幅度有限；美股则在盈利仍有支撑、市场利率趋降、政策扰动减弱的背景下，或有超市场预期的表现。 港股市场：关注利润结构修复，静待向上空间打开。从企业盈利看，下半年国内经济在政策呵护下稳定增长，部分行业盈利持续修复。从流动性看，美债利率有向下空间，外资仍持续看好中国经济和政策的确定性；国内宽松环境对港股形成资金支持，预计南向资金将继续流入，且上半年一级市场火热，头部企业赴港上市也将带来二级市场的投资机遇。从风险偏好看，目前内部政策有定力，能够对冲外部的不确定性。综上，我们认为港股Q3或偏震荡，Q4随着国内政策效果显现，叠加美债利率边际回落，有望迎来盈利与估值的双修复，向上空间或打开。结构上建议关注三条主线：一是AI、互联网、创新药等科技创新领域，二是政策支持内需消费领域的优质资产，三是业绩稳健的红利资产。 风险提示：特朗普政策的影响超预期；海外流动性超预期收紧；中美科技、贸易领域摩擦超预期加剧；中国政策力度、实施效果不及预期；地缘政治冲突超预期。
