在全球环保公约的约束下，中国制冷剂行业正经历一场由配额制度主导的深刻变革，其引发的供需重构已形成一条清晰的投资主线。
《基加利修正案》是全球首个针对第三代制冷剂（HFCs）的国际公约，要求缔约国分阶段削减HFCs产能，旨在避免2100年前全球升温0.4°C。2024年中国作为HFCs最大生产国，按照既定时间表正式进入管控年，开始冻结HFCs产能并实施配额制，并将于2029年启动首轮削减，即2029年HFCs生产量和使用量均削减基线值的10%，同时中国也一直在对二代制冷剂（HCFCs）实施加速削减政策。
随着制冷剂行业产能扩张被刚性约束，行业从“自由扩产”转向“牌照稀缺”时代，有望打破化工行业的周期规律。
01 理解制冷剂行业竞争格局
首先从波特五力角度来理解制冷剂行业的竞争格局：
现有玩家竞争强度方面，巨化、三美、东岳三大龙头垄断65%三代配额，寡头格局下头部企业有动机通过“控量挺价”策略维持高毛利；新进入者威胁方面，HFCs配额分配依据为2020年至2022年的基线产销量，即便有新进入玩家也难以再获得配额；替代品方面，四代制冷剂主流产品价格达为三代制冷剂5倍以上，实现成熟大规模替代应用仍有较长过程；购买者议价能力方面，制冷剂成本仅占下游空调整体成本的3%-5%，下游企业对价格敏感度低；供应商议价能力方面，巨化股份、三美股份氢氟酸自供率超90%，龙头企业还可以通过长协价锁定成本（不过最上游萤石成本占比高且在增长）。
《竞争战略：识别企业护城河》的作者布鲁斯·格林沃尔德批判继承了波特的理论，认为以上五种力量并不是同等重要的，有一种力量显然更加重要，以至于所有追求制胜战略的领导应该忽略其它力量，只专注于这种力量——这就是进入壁垒。进入壁垒的高低，直接决定了行业的竞争程度和竞争格局。
制冷剂行业的进入壁垒之高，高到不会再有其它玩家进入。尽管这种壁垒不是由自由竞争下的专利保护、技术优势、低成本资源等带来，而是由行业配额政策带来的。由于基线年的产销量既定，2029年之前的配额因此被锁定，行业竞争格局实现绝对集中化，且未来很难发生改变。
02 供给刚性与渠道管控
在行业配额政策背景之下，供给的不确定性主要来自两个方面，一是配额政策的持续性，二是二级市场即渠道库存对供给的扰动。
理论上配额制政策非静态铁律，而是政策目标、产业利益与技术演进间的动态平衡，但在四代制冷剂突破成本临界点前，在“双碳”目标和国际公约双约束下，政策大幅松动的可能性极低，配额稀缺性仍为中期投资核心锚点。
配额增发会不会成为常态？2024年由于全国空调生产企业的排单增长，制冷剂企业的供给出现偏紧、价格快速上涨，为此生态环境部增发少量配额，但政策弹性并没有冲击现行框架的稳定性，行业供给的主线逻辑长期存在。如果2025年后再有配额增发，也将再次印证行业存在供需严重失衡的矛盾。
然而，一级市场价格逻辑越强，二级市场越有炒作动力，那么，制冷剂行业会不会像白酒等消费行业，经销商在景气周期囤货惜售、在下行周期降价去库存？
巨化股份作为氟化工制冷剂行业龙头，近期的2个动作值得关注。一是年初公司成立了制冷剂销售中心，这是首次把制冷剂销售单独作为一个部门，目标是通过集约化经营整合渠道销售，减少中间环节，巩固行业地位。二是6月18日，浙江欣聚联制冷科技有限公司成立。该公司由巨化股份下游10家商贸公司共同联合成立，这一联合体的基本运行机制是，巨化小包装制冷剂产品只由联合体统一对外销售。通过成立联合体统一小包装销售，其本质是渠道管控的升级。
正是看到了此前经销商恐慌性抛售使制冷剂价格大幅波动（比如2024年），行业巨头认识到若不改革渠道，行业依旧摆脱不了周期定律，企业将陷入“手握配额却利润流失”的被动局面。渠道改革赋予企业供需调节能力：在配额总量冻结下，企业可基于需求节奏灵活控货，调节淡旺季销售，避免因提前抛售导致的利润损失。因此，渠道改革是驱动行业从周期博弈迈向稳定溢价的必经之路。
03 增量需求空间与市场担忧
供给侧最重要的两个变量——政策变动和技术进步短期内不会冲击制冷剂的价格逻辑，库存变量正在被头部企业所管控，那么需求侧呢？
根据华泰证券研报，目前国内制冷剂下游行业分布大致是空调62.18%、冰箱4.78%、汽车9.87%、其它23.17%，空调行业占有绝对份额。大量研究均认为尽管中国空调行业未来十年规模增速将逐渐放缓，但在消费升级、技术创新、政策推动等因素的综合作用下，仍有一定的增长空间，且我国空调厂商是从2015年左右加速转向三代制冷剂，正接近10年使用周期、产生更新需求的正是第三代制冷剂空调。
新兴产业如汽车、芯片等行业的发展为制冷剂带来了增量空间，比如汽车行业2021年的制冷剂需求量为4.6万吨，预计2025年将达到6.6万吨，年化增长率超过9%，目前需求规模已经远远超过传统的冰箱行业。
市场最担心的是万一下游需求不振怎么办，这轮急涨的价格能不能稳住？比如新兴产业带来的增量不及预期，或者家电以旧换新补贴退坡减弱需求。
我们可以从两个方面理解这个问题：
首先在企业竞争层面，寡头垄断格局之下，一旦需求有所松动，厂商之间会不会发生价格战，试图通过以量补价来抢占市场？这种现象发生在各行各业，即便是化工行业中技术壁垒最高、竞争格局最好的聚氨酯行业，我们也看到万华化学等头部企业间竞相扩大产能，以期在行业低谷期，通过更低的价格挤出竞争对手。但在配额制的刚性约束下，制冷剂企业告别了自由扩产时代，也会认识到降价抢不来市场，因为第二年的配额还是按照既定规则进行分配。
其次在主管部门层面，如果制冷剂下游需求不振，价格出现下行，那么来年的全国配额总量大概率也会相应调减，以适应需求的变化——这种配额调减又恰是符合国际公约和环保政策要求的。这一长期供需匹配机制，是其它行业所不具备的，它将推动行业健康发展，支撑制冷剂行业的长期价格逻辑。
最后，投资者需理性看待这一轮制冷剂价格上涨。这一轮始于2024年的价格非理性上涨，一方面正在积聚风险，但也要看到涨价背后的一面：这同时也是一轮去库存和去风险的过程。2024年之前存在产品库存积累，导致供给总量特别是渠道库存较为充裕，正是借着这轮涨价渠道库存完成了出清。至于当下高价能否延续，需要观察三季度制冷剂淡季和国补退坡压力测试下的表现。
@今日话题 $巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $东岳集团(00189)$ #制冷剂涨价 # @心静如水_容大 @山行 @笨笨的投资者2
本话题在雪球有95条讨论，点击查看。
雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
