2024年四季度以來，雖然港股整體表現「可圈可點」並大幅跑贏A股，但也存在一定問題：1）每次反彈都是脈衝式的衝高回落，雖然底部不斷抬升，以及2）表現過於集中在少數行業甚至個股且輪動較快，都使得投資者在這一環境中要獲得超額收益不容易，但反過來，如果每一波節奏和主線都能把握準確，那麼收益將會明顯放大。
這一指數層面的反覆與較爲極致的結構行情也印證了我們過去半年持續提示「反彈是間歇，結構是主線，在低迷的左側佈局，在亢奮的右側適度獲利」。那麼今年以來的結構性行情到底有多強？是什麼樣的宏觀環境導致了這一局面？以及如何去尋找並刻畫行業輪動的線索與規律？
行業輪動的脈絡：「924」非銀地產順週期、「DeepSeek」AI互聯網、「對等關稅」後新消費與創新藥
去年924之前，是國內信用週期和市場情緒的最低點，自此之後，分別迎來了財政政策、AI產業趨勢等幾個好消息，推動市場出現幾輪反彈，但也容易衝高透支後回落，而每一次反彈的主線也因爲驅動因素不同而有別：1）去年924宏觀政策轉向，推動非銀與地產等順週期板塊領漲，交易的是總量政策；2）到春節後DeepSeek「橫空出世」引領AI相關科技硬件與互聯網龍頭價值重估，交易的是產業趨勢；3）4月關稅風波後新消費與創新藥，以及最近由流動性與事件驅動的非銀券商等大漲，更多是行業催化和流動性抱團。
去年底以來的市場表現有幾個典型特點：1）每一次反彈都容易透支後回落，既有市場本身流動性驅動容易導致亢奮的原因，也有一開始預期打得過高過滿所致，例如924後對財政發力的預期，以及春節後對AI投資和商業化落地的預期；2）但回調後的底部都高於此前，這說明不論是財政還是產業趨勢，都是有效果的，只不過一開始市場預期的效果太高，「想得太多」；3）每一次都是通過回調後再實現板塊和風格切換，如對等關稅後從互聯網切換到新消費與創新藥。
不難看出，如果從去年924開始每一輪風格輪動大致都「踩準」，有望較恒指獲得超110%的超額收益。我們構建模擬組合時，三輪市場上漲區間1）去年924行情期間組合全部配置非銀板塊，2）1月中旬DeepSeek行情啓動後則全部配置AI相關的互聯網與科技硬件龍頭，3）4月初「對等關稅」後則轉向新消費與創新藥板塊。其餘市場下行與震盪期間則完全跟蹤恒生指數[1]。結果上看，這一模擬組合從去年924起絕對回報爲143.5%，跑贏恒生指數110.4%。儘管這種事後諸葛亮的覆盤意義有限，但也說明港股市場的結構性行情有多麼強勁，以及我們強調「結構勝於指數」的建議。
圖表：年初以來港股市場脈絡走勢與板塊表現
圖表：去年924以來港股市場風格輪動較快，從非銀、到科技硬件互聯網、再到新消費與創新藥
圖表：若從去年924開始每一輪風格輪動大致都「踩準」，有望較恒指獲得超110%的超額收益
行業輪動的宏觀環境：資金盛+資產荒=指數震盪+極致結構
市場之所以呈現這種指數震盪，但結構行情活躍的特徵，是與整體經濟回報不足（私人部門信用週期收縮，財政發力「有所保留」）、存在結構性亮點（AI產業、新消費等）、但資金又非常充裕這三個宏觀環境所決定的。具體來看：
► 私人信用持續收縮+政策「有所保留」，使得整體信用週期難以大幅擴張，導致市場底部有支撐，但上行空間也受限。當前中國信用週期的核心困境在於，回報與成本倒掛的情況下，私人部門的信用收縮仍在延續。背後的原因，並非是錢不夠多或利率的絕對水平不夠低，而是在相對差距上居民和企業感受的回報預期低於成本，即私人部門面臨的融資成本與回報依然倒掛，抑制了私人部門主動加槓桿的意願。解決之道，相比單純降低成本（利率已經很低且流動性十分充裕），更有效手段是提高回報預期，這需靠外力干預（財政逆週期調節）或新增長點（AI科技與新消費）的出現。從這個框架出發，不難理解去年9月底以來市場表現的脈絡：一方面，市場之所以能企穩反彈且底部不斷抬升，是因爲上述兩個層面積極變化：924後財政發力對沖了私人部門持續的信用收縮，以及春節後AI突破帶來新的投資方向。但另一方面，市場之所以屢次衝高回落，是因爲預期每次過度亢奮且政策「有所保留」，使得信用週期沒有徹底走出收縮。
► 結構上有亮點，AI產業鏈、新消費與創新藥，且多集中於港股。解決當前信用週期收縮的問題，除了總量上逆週期調節的財政政策加碼對沖外，傳統需求以外的新增長點的崛起也可以起到部分效果，尤其是以春節以來DeepSeek異軍突起的AI互聯網和新消費爲代表，這也是市場結構性行情持續活躍的原因。
► 「流動性過剩」下資金尋求有限回報，進一步強化了結構性行情和抱團。我們在前文提到，當前國內私人部門持續信用收縮的癥結不是錢不夠多或利率絕對水平不夠低，恰恰相反，宏觀流動性上，當前中國M2高達325萬億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規模創歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高，145萬億人民幣的儲蓄規模也是歷史高點。利率水平不僅是歷史低點，在全球範圍也接近最低。與此同時，微觀流動性上，5月香港因金管局投放流動性導致Hibor快速走低至接近零，也提供了相當充裕的流動性環境。之所以出現這種情形，與金管局爲了對沖港幣此前觸及強方7.75後，自動觸發的操作機制有直接關係。但更重要的是，本輪投放的規模和速度都遠超歷史正常水平，5月2日至5月6日短短4天內四次投放港幣，累計注資1294億港幣。金管局無法決定是否要操作以及何時操作，但可以決定如何操作。不過短期來看，Hibor難以更低，流動性或邊際收緊，近期隨着港元再度觸及7.85弱方保證，香港金管局也時隔兩年再度收緊流動性。
圖表：中國私人部門繼續去槓桿，財政對沖力度不足
圖表：金管局大量投放流動性，累計注資1294億港幣
總結來看，政策的「有限發力」與科技和新消費等新增長點的「局部拉動」，都使得信用週期不致再度收縮但也難以轉化爲全局性的修復。對市場和資產而言，過剩流動性的「資金盛」與有限回報的「資產荒」，導致整體指數難有趨勢性機會而區間震盪的結構性行情。這種行情在歷史上並不鮮見，例如中國市場1）2012-2014年期間，政府控制整體債務水平，但支持高成長性的新興產業發展，國內移動互聯網領域投資高速增長，因此雖然指數整體震盪，但由智能手機產業所引領的TMT板塊，如消費電子、計算機與傳媒等大漲；2）2019年4月-2020年1月，政府強調降低企業槓桿率，不過在中美貿易摩擦背景下，國產替代興起，高端製造爲代表的成長板塊，如半導體、電子與新能源等走強。
這一行情持續的時間長短並沒有固定範式，90年代初期日本地產與股市泡沫破裂後，這一區間震盪的結構行情持續了8年之久（1992-2000年），主要看何時解決私人部門信用週期。「做波段」與「做結構」是日本當時行之有效的主要策略。1）做波段，日股從1990年高點持續超過20年的回調過程中，並非一成不變的單邊下跌，期間至少出現四輪幅度在50%以上、持續時間超過12個月之久的反彈行情，然而由於沒有徹底解決「去槓桿」的問題反彈也難以持續；2）做結構：由於這一時期日本可支配收入增速放緩、人口及家庭結構變遷、利率持續偏低背景下，投資和消費業態均發生模式轉變，投資者更傾向於尋找具有穩定回報或成長性回報的結構性機會，整體表現爲科技、出海、分紅和新消費跑贏基準。
圖表：日本股市「失去二十年」核心是沒徹底解決去槓桿的問題
行業選擇的邏輯？穩定回報+新興回報，背後核心都是ROE
在整體信用週期難以大幅修復，即整體經濟或市場回報有限的情況下，投資者更追求「回報」，要麼是穩定型回報、要麼是成長型回報，這從行業角度都可以體現在ROE的變化上。今年表現好的板塊如新消費、科技硬件、軟件服務、媒體娛樂無一不是ROE改善的板塊，分紅板塊中如銀行、電信服務、公用事業則至少需要ROE維持穩定，而ROE下行的板塊如建材、石油、煤炭等恐怕連分紅角色也難以承擔。
► 穩定型回報：存款、國債、黃金與部分ROE穩定的分紅板塊。1）實際上，分紅率是一個比較概念，雖然從過去到今年整體分紅率有所回落，但在整體經濟回報和國債利率下行的情況下，穩定回報或保值資產依然有其長期配置價值，尤其是可以在市場整體增長空間尚未打開的前提下，作爲階段性下行的對沖工具。實際上，過去三年如果持續持有銀行，基本上是全市場最好的策略之一，一直在上漲且跑贏，也證明了分紅是一個比較的概念；2）不過需要注意的是，分紅其實也在持續「縮圈」，從過去幾年的建材、石油、煤炭等盈利與基本面現今承壓的板塊逐步縮小到銀行、電信服務與公用事業等ROE至少是穩定的板塊，因爲ROE和現金流穩定才能保證分紅。
► 成長型回報：科技、新消費、創新藥等，也均爲ROE修復抬升的板塊。在整體宏觀經濟穩槓桿、但也缺乏大幅加槓桿和向上動能的環境下，一些能夠提供新的增長方向的結構性機會，例如符合當前認購和人群消費習慣變遷的新消費、適應AI方向的互聯網科技、中國企業具有明顯優勢但暫時未受關稅波及的創新藥也均爲近期ROE明顯抬升的板塊，港股恰恰在這些領域具有明顯優勢，A股卻相對缺乏。
圖表：新經濟板塊ROE修復，傳統板塊ROE仍在下行
行業輪動的依據？通過交易和持倉集中度、賣空與估值等多維度判斷
上文中提到的行業選擇方向提供了一個在當前宏觀環境下的中期選擇邏輯，但我們也注意到，短期內過剩流動性湧入少量優質資產，也將導致短期透支，最好的選擇還是在「對的位置選擇對的行業」。因此，如何去衡量並刻畫板塊集中度並且尋找輪動依據也成爲下一個需要回答的問題。我們通過綜合對比1）板塊成交集中度、2）南向資金流向和持倉、3）賣空與淡倉、4）國內與外資公募持倉、EPFR行業配置比例、以及5）估值等多維度刻畫。
綜合來看，短期新消費與創新藥交易擁擠度仍在高位但AI產業鏈擁擠度回落，南向資金近期同樣關注新消費與創新藥，估值層面科技互聯網龍頭與ROE基本匹配，但部分新消費已相對較高。具體而言：
► 板塊成交集中度：近期新消費與創新藥擁擠度仍在高位，AI科技互聯網較年初回落：在分析板塊、主題乃至個股層面交易集中度的情況時，我們首先可以計算各主題行情每日成交額佔港股主板成交總額的比例。例如在去年924行情初期，港股非銀板塊這一比例曾一度高達20%，明顯高於其近一年來中樞（10%左右）。今年二月下旬DeepSeek引領的AI互聯網板塊佔比一度超過35%不過近期有所回落，新消費板塊在6月下旬則達到接近6%的歷史新高。
然而單純計算交易佔比的缺陷比較明顯，畢竟無法回答「多高算高」的問題。因此我們進一步計算了這一成交佔比2024年以來的歷史分位以及對比了這一佔比與其流通市值比港股主板市值的情況。我們看到包括港股新消費、創新藥、非銀與互聯網等板塊均在去年924至今觸及過100%的分位數，並且在觸及100%分位數後往往也對應着成交與市值對比的階段性高點。以港股非銀板塊爲例，去年924政策轉向後這一板塊交易佔比快速觸及100%分位後集中度明顯下滑，不過近期受「穩定幣」等事件因素驅動再次快速抬升。
圖表：港股今年以來各主題行情成交額佔主板成交比例對比其流通市值佔主板比例情況
圖表：新消費今年以來異軍突起，屢次觸及近年來交易規模的100%分位，不過近期有所回落
圖表：創新藥板塊交易擁擠度也在6月中旬觸及高點
圖表：互聯網板塊交易擁擠度在今年3月DeepSeek行情下觸及高點
► 南向資金流向：是港股資金的主力，近期更青睞創新藥與新消費：作爲年初以來港股資金面的主力，儘管由於無法參與定增或賣空等缺陷難以獲得市場的絕對定價權，但是隨着年內南向資金的大幅湧入，其在港股的邊際及階段定價權逐步抬升（目前持倉佔比接近15%，交易佔比超過30%），因此觀察南向資金的交易和持倉變化情況也是重要抓手。我們通過全部港股通標的在不同時間段內南向持股數量變化估算其在不同階段內的淨買入情況，再根據行業或主題彙總，並且將淨買入規模與板塊流通市值相比用於測算集中度。
我們發現，從去年924以來的三輪反彈過程中（924、DeepSeek、與對等關稅後），南向資金的流向十分集中且與那時的主題輪動高度契合。例如去年924的反彈過程中，南向資金主要流入非銀與可選消費；今年初DeepSeek引領的中國資產重估過程中信息技術、新消費與互聯網則最受青睞，其中這一時期流入信息技術板塊的南向資金佔其流通市值比例超過3%；最後，4月初「對等關稅」後，創新藥與新消費又成爲了南向資金關注的焦點，期間流入規模分別達到其流通市值的3.5%與2%。
圖表：整體來看，去年924行情期間，南向資金主要配置非銀與可選消費，減配內地銀行與科技硬件
圖表：年初DeepSeep行情中，南向資金主要配置信息技術、新消費與科技硬件互聯網，但對老經濟高分紅則並不青睞
圖表：「對等關稅」後創新藥與新消費最受南向資金追捧，但科技硬件則明顯流出
► 賣空、超買超賣與淡倉：部分新消費與製造業龍頭短期淡倉提升較快。作爲投資者對於市場看法的直接表達，賣空成交佔市場總成交比例短期的快速變化往往是投資者情緒變化的重要指標。2024年以來的多輪衝高回落式的快速反彈背後也都對應着賣空成交佔比的大幅回落。與賣空佔比類似，超買超賣（RSI）情況也是反映市場投資者短期情緒的重要指標，例如去年924以及今年年初DeepSeek兩輪上漲過程中市場都出現明顯超買跡象。
不過相比賣空佔比與超買情況等關注於整體市場情緒的指標，香港證監會（SFC）也會每週統計並披露個股的淡倉（空頭）存量情況。我們通過將個股累計淡倉與其過去30日均成交量相比計算得到每隻個股空頭交易所需天數，建議投資者警惕短期內累計淡倉以及空頭交易所需天數快速增長的個股。
► 國內外基金持倉：截至一季度末海外頭部機構增持可選消費與信息技術。從自下而上視角，也可以通過彙總頭部基金披露的持倉（SEC 13F表格）或主要公司披露大股東信息得到外資持股的細節。然而由於季度披露相對低頻且數據公佈明顯滯後。截至一季度末，全球頭部基金主要增持可選消費與信息技術等板塊，這與一季度AI科技領跑行情十分吻合，相反交通、保險與公用事業等板塊則減持較多。
我們也可以通過基金季報的方式分析國內公募基金港股持倉的偏好與演變。截至一季度末，內地主動偏股型基金港股持倉佔其股票投資市值比例已經升至30.8%的歷史新高。考慮到基金名稱不帶「港股」的投資比例不得超過50%，後續這部分投資者的「子彈」可能沒有想的那麼多。
► EPFR海外資金配置比例：整體低配中資股，年初以來增配科技硬件與半導體，減持消費與能源。除了彙總全球頭部基金13F外，EPFR跟蹤的海外價值資金同樣也會披露主動資金對中國市場整體及行業的配置比例情況。整體看，截至5月底，海外主動資金相較基準低配中資股1.14ppt，對等關稅後配置比例下降。板塊層面，年初以來配置比例增加最多的是科技硬件與半導體，但減配消費、能源與原材料。
圖表：截至一季度末海外頭部基金增持可選消費與信息技術，但減持公用事業與保險等老經濟板塊
圖表：1Q25內地主動偏股型公募基金港股持倉4,084億人民幣，佔基金股票持倉提升至30.8%
圖表：截至5月底，全球主動基金整體低配中資股1.14ppt
► 估值：高分紅AH溢價視角下125%是閾值，科技互聯網龍頭與ROE基本匹配，但部分新消費估值較高。今年以來中國經濟整體仍需修復、但結構有亮點的宏觀環境，這些亮點恰恰都在港股，例如AI相關的科技互聯網迎來了估值修復，部分新消費板塊更是突破了傳統消費領域估值思路的「束縛」。我們認爲判斷港股估值不能「一蹴而就」。首先高分紅板塊，通過AH溢價視角考慮到港股通個人和公募投資者需要支付至少20%紅利稅，AH溢價收斂至125%（100%/0.8），這部分投資者在A股與港股買分紅資產就沒有差異了，近期AH溢價也曾一度突破127%的低位但觸及後有所反彈。而科技互聯網與新消費對比盈利ROE視角看，按這一比例看估值已經合理。
圖表：AH折溢價雖然不是判斷市場整體好的視角，但對於高分紅標的來說可以參考，125%是重要門檻
圖表：過去幾年來港股市場的快速上行階段往往伴隨着賣空成交佔比的快速走低
對市場而言，恒指過去一個月一直處於我們給出的23,000-24,000點區間震盪，對應的風險溢價與計入樂觀情緒已經與去年10月初高點相當，因此想要進一步樂觀也需要更多催化劑，更不用說近期香港金管局在港幣觸及7.85的弱方保證後已開始邊際收緊流動性，後續還有關稅與政策等不確定性需要觀察。行業層面，上文分析顯示，新消費和創新藥抱團也非常明顯。這一背景下，短期流動性邊際趨緊，關稅談判變數，數據轉弱和政策發力延後，都不排除造成市場波動。因此，我們建議，投資者可以①短期適度降低倉位，或②切換到穩健分紅，③預期較年初已明顯降溫的AI互聯網，等待後續時機。如果出現較大波動，反而可以更爲積極地介入，以更低的成本買回優質的資產，但前提是要留好「子彈」。
圖表：對等關稅以來的風險溢價回落，主要是依靠老經濟（銀行爲主）和新消費，但互聯網貢獻有限
編輯/joryn
