引言
伴随着本周成交量放大且沪指创年内新高，市场“躁动的心”再起。心虽“躁动”，但下手不宜太“激动”，依然需要冷静，找准结构和方向是最重要的。大盘指数是否能进一步明显创新高，需要明确盈利底（通缩螺旋是否结束）+估值提升（无风险利率有多少下行空间），可惜这点目前没有清晰结论。显然，目前基于增量资金的大盘解释正在凸显，我们讨论了几种情况的可能性，认为往后需高度重视且密切关注股债资产配置再均衡（债向股），这点也得益于今年主动权益的优异表现。同时，当前结构对应风险偏好抬升明确，结合过去一段时间我们反复强调的新科技/新消费跷跷板愈发明显，暗示眼下科技行情（小盘成长+大盘成长）持续性更高。展望今年下半年，虽不排除类比2020可能性，但类比2019年的定价模式依然是基于交流反馈接受度最高的版本。
正文
本周上证指数涨1.91%，创业板指涨5.69%，恒生指数涨3.20%。价值风格表现逊于成长风格，本周全A日均交易额14866亿，环比上周有所上升。伴随着成交量放大且本周沪指创年内新高，市场“躁动的心”再起。
事实上，过去一段时间，我们反复强调：今年上半年大盘指数始终比想象得要强”，背后是从“年初至今AI新科技、军工科技、创新药、券商诸多Deepseek时刻+国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“924后房地产的一轮修复”使得市场对中期悲观问题改善，尤其是指向新旧动能转换曙光。虽然5月工企利润单月下降9.1%且6月EPMI数据47.9%较上月回落3.1%体现出经济在下半年环比走弱的压力，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：全年5%左右目标是能够完成的。在经济托底背景下，新经济利好不断涌现配合低利率下风险偏好抬升成为大盘核心支撑。
就目前来看，面对市场“躁动的心”，下手依然需要“冷静”。我们依然维持：大盘指数持续处于黄金坑兑现后的“震荡市”，往往临近震荡区间上沿就有回落压力，同时也没有明显“二次探底”的压力，对应我们提出的“A股三件套”：1、“俯卧撑（大盘指数窄幅波动）”+2、“杠铃（基于筹码视角下银行-微盘极致杠铃）”+3、“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费50与新科技双轮动）”。在当前阶段，我们认为结构上判断更为笃定：当前核心矛盾是风险偏好抬升，在新科技/新消费跷跷板愈发明显下，眼下科技行情确定性更高。
对于市场高度关注问题：大盘指数是否能进一步创新高？这个问题从定价逻辑尚核心是需要明确盈利底（通缩螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间），这点目前没有清晰的结论。对于大盘进一步上涨，我们认为当前往后看需要重视且密切关注股债资产配置再均衡过程。
根据我们的观察，前半周大盘上涨来自三方面资金共同推动：1、主动型权益基金回补低位核心仓、固收+等债券市场资金回流股市（核心驱动是债券收益被大幅压缩，存在增厚收益的需求）、险资进一步流入银行等权重高股息板块。
根据我们交流反馈来看，当前：1、基于人民币走强对应美元指数偏弱而带来的外资大规模密集回流A股的迹象并不明显；2、基于AH溢价处于低位回摆，资金从港股回流A股，近期确实存在南向资金流入放缓，但未有港股系统性弱于A股的逻辑证据；3、基于股债资产配置再均衡的逻辑，存在机构固收配置比例过高，面对十年期国债1.6-1.8利率走廊明确，向股市增配的内生性动力会增强。4、基于居民储蓄回摆，目前尚未体现出居民资金系统性流入股市的迹象。
值得注意的是年初以来主动权益基金取得较好收益，偏股混合型和普通股票型基金指数分别上涨6.87%和6.96%，明显好于指数型基金指数（+4.51%），固收+产品内部明显分化，权益比例偏高的可转债基金指数上涨6.82%，灵活配置型基金指数上涨4.89%，而偏债混合型基金和一二级债混基金指数的涨幅均在2%以下。
面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：虽不排除类比2020可能性，但类比2019年的定价模式依然是基于交流反馈接受度最高的版本。
1、类比2019年接受度最高。与2019年相似点在于经济没有失速风险，新经济亮点不断，对应新旧动能转换信心增强；区别点在于2019年通胀上行高股息收益不明显，但中证1000依然占优，与今年通缩下银行-微盘“极致杠铃策略”有区别；新消费50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨与2019年如出一辙。
2、类比2020年则需要“边走边看”，2020年是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构以大盘成长为代表的核心资产占优。目前与2024年的相似点在于下半年经济存在环比走弱压力，通缩环境并未解除，而在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近2020年的转向。与2024年区别在于当前对中期问题不再悲观且处于弱美元环境。
3、类比2024年则尚不明晰（只要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险）。
事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。
本文来源于：林荣雄策略会客厅，作者：林荣雄等，原文标题：《躁动的“心”与冷静的“手”》，内容有删减
